众兴菌业(002772)：双孢金针协同领航 工厂化布局铸就行业壁垒

投资要点


　　推荐逻辑：1）传统食用菌业务触底反转；2025 年8 月金针菇大宗价6.2 元/公斤，环比+37.8%，验证去产能效果与旺季需求叠加。2）工厂化生产与全国布局化布局优势显著。公司食用菌日产能2024 年6月为1150 吨/天（金针菇780吨、双孢菇360 吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。3）第二增长曲线：冬虫夏草业务打开巨大成长空间。公司已形成北虫草工厂化生产（项目设计日产能10 吨/天，处于市场开拓阶段）。


　　金针菇价格回暖，双孢菇产能稳定盈利韧性高。金针菇与双孢菇呈现“产能与盈利两极分化”：金针菇经历多年过剩后，龙头主动减产、价格自2025 年7 月起修复，行业进入“理性回归+价格回暖”的验证期；双孢菇产能多年稳定、秋冬季价格弹性持续、龙头份额高且毛利率持续维持30%以上，盈利韧性显著强于金针菇。核心驱动三条线：政策端将食用菌纳入“大食物观”，工厂化产量快速扩容后进入出清与稳定；需求端餐饮与健康消费支撑、秋冬季场景强化；供给端金针菇龙头减产兑现、双孢菇高壁垒稳定格局延续。


　　规模行业前列，龙头底盘稳固，规模化与工厂化生产效益显著。公司食用菌日产能2023 年为1175 吨/天（金针菇805 吨、双孢菇360 吨），2024 年6月为1150 吨/天（金针菇780 吨、双孢菇360 吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。金针菇、双孢菇双主品种产能领先：公司金针菇、双孢菇日产能均处行业前列，构成主力产能矩阵，支撑全国化供给能力与市场覆盖。经营韧性体现于产品结构优化：2024 年公司分产品营业收入中，双孢菇占比55.74%、金针菇占比43.29%、北虫草占比0.84%，双孢菇成为利润主要来源，优化了对金针菇价格波动的敏感度。


　　多品种战略成功培育增长新引擎。公司敏锐把握市场变化，成功实施了"以金针菇和双孢菇为主，多品种协同发展"的战略转型。2023 年，双孢菇销售收入首次超过金针菇，达到10.04 亿元，同比增长10.99%，成为公司稳定的盈利增长点。


　　近年来，公司还积极拓展北虫草、冬虫夏草等珍稀食用菌品类，全资子公司众安生物已实现北虫草日产鲜品10 吨的能力。


　　盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027 年公司EPS 为0.44、0.56、0.71元，对应PE 分别为24、19、15 倍。给予公司2026 年27 倍PE，对应目标价15.12 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧风险；销售价格及利润季节性波动风险。

□.徐.卿./.赵.磐    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司