万辰集团(300972)首次覆盖：引领量贩零食模式 具备较高盈利潜力

投资要点：万辰集团的成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。在行业增长空间广阔的背景下，公司积极拓店，通过收购整合完成全国性布局，获得区域先发优势，市场份额领先。此外，公司通过重塑和缩减供应链链条，提高门店运营效率，规模化效应显现，盈利能力或将拾级而上。我们给予公司2026E 28x PE，对应合理目标价为219.16 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。


　　量贩零食行业第一股，拥有 5 大量贩零食品牌，在规模上位居行业头部。自布局零食零售板块以来，公司共拥有5 大零食零售品牌，在规模上位居行业头部，并获得区域先发优势。公司的产品组合覆盖12 大核心品类，SKU 数量超过4000 个。截至25H2，公司的门店网络共有15365 家门店，同比增长131.5%。2024 年，华东地区的门店数量达8265 家，占比为58.2%，为门店数量最多的区域。公司已在江苏省、安徽省、浙江省等多个省成为门店数量领先的量贩零食头部品牌，也在该等区域积累了较强的加盟商资源。根据灼识咨询，按2024 年零食饮料的GMV 计，好想来是长三角地区最大的量贩零食饮料零售品牌，市场份额达43.0%，约为第二大品牌的两倍。截至2025 年8 月31 日，公司的注册会员人数超过1.5 亿人，活跃会员人数超过1.1 亿人。为确保供货的及时性和效率，公司在全国设立了51 个常温仓储中心，总面积为96 万平方米，并拥有13 个冷链仓库。公司门店与仓库之间的平均距离为124 公里，仓储网络布局与全国门店拓展策，实现“T+1”配送原则。


　　“两超”万辰和鸣鸣很忙开启龙头争夺战。2024 年，万辰和鸣鸣很忙的门店数量呈现爆发式增长，同比分别增长200.4%和118.6%，分别达14196 家及14394 家，店效分别为336 万元及375 万元。万辰及鸣鸣很忙持续向下沉市场渗透，两者三线及以下城市门店数量占比分别达59.5%和68.9%，增速分别为229%及99%。2024 年，两家公司的量贩零食业务收入均突破300 亿元大关，营业收入分别为317.9/393.4 亿元，同比增长262.9%/282.1%。两家公司的GMV分别为426.0/555.3 亿元，同比分别增长282.0%/ 262.4%，订单总数分别为12.0/16.2 亿份，同比增长291.5%/ 281.1%。二者向加盟商销售收入分别为311.5/388.9 亿元， 同比分别增长274.4%/281.2%，占比分别达96.96%/98.84%，增速之高也显示出两家公司的加盟商数量增长迅速。2024 年，万辰和鸣鸣很忙的毛利率分别为10.8%和7.6%，净利润分别为8.6 亿元及9.1 亿元，对应净利率分别为2.7%及2.3%。2024 年，万辰和鸣鸣很忙的存货周转天数分别为18 天和11.6 天，周转效率显著优于零食品牌商水平。


　　量贩零食开启零食零售新纪元，处于加速成长阶段，增长空间广阔。根据灼识咨询的预测，量贩零食渠道销售的GMV 将于2029 年提升至6137 亿元，占比将达11.4%，2024-2029年的GMV 复合增速为36.5%。二线及以下城市是量贩零食饮料零售的主要战场。根据灼识咨询的预测，二线及以下城市销售的GMV 将于2029 年提升至5080 亿元，占比将达82.8%，2024-2029 年的GMV 复合增速约为38%。量贩零食行业在资本的加注下，自2022 年底以来加速扩张。当前行业仍在区域圈地阶段，华东、华中及西南区域为各品牌主要聚集范围，竞争较为激烈，而西北及华北区域的门店密度仍有较大的提升空间。


　　盈利预测及估值：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化” 的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率维稳-利润率稳中有升-现金流质量高”的正向循环。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为507.3/600.7/682.4 亿元，归母净利润分别为10.69/14.78/18.70 亿元，对应的EPS 分别为5.79/7.83/9.90 元。参考可比公司估值，我们给予公司2026E 28x PE，对应合理目标价为219.16 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。


　　风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

□.寇.媛.媛./.骆.雅.丽    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司