万辰集团(300972)：25Q3业绩超预期 盈利能力持续提升

万辰集团发布25Q3 业绩：公司实现营业收入139.8 亿元，同比提升44.2%，归母净利润达3.83 亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7%。截至25Q3，公司实现营业收入365.6 亿元，同比提升77.4%，归母净利润达8.55 亿元，同比增长约9 倍，对应归母净利率为2.3%。


　　量贩零食业务的营收延续高增长态势。25Q3 公司的量贩零食/食用菌业务分别实现营业收入138.13/1.67 亿元，同比分别+45%/16%，环比分别+18%/59%，占营收比分别为98.8%/1.2%。我们认为，25Q3 公司量贩零食业务的营业收入增长或主要受店铺数量增加所带动。我们预计，2025 全年，公司店铺数量有望达18000 家，单店收入同比下滑低双位数。


　　规模化效应释放，毛利率同比环比均提升。25Q3 公司的毛利率为12.1%，同比提升1.8 个百分点，环比提升0.4 个百分点。我们认为，毛利率提升的原因或为店铺增加、业务规模扩大带来的规模经济效应，推动成本构成的效益提升。


　　经营效率提升，费用率同比环比均有所下滑。25Q3 公司的销售管理费用率为5.5%，同比下滑1.5 个百分点，环比下滑0.4 个百分点。公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化， 推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。


　　量贩零食业务净利率逐季提升。25Q3 公司的归母净利润达3.83 亿元，对应净利率为2.7%，同比提升1.9 个百分点，环比提升0.6 个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为7.36 亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6 个百分点，环比提升0.66 个百分点，净利率表现稳步向上。


　　盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化” 的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2025-2027 年的利润预测。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为12.06/17.96/22.06 亿元，净利率分别为2.43%/3.12%/3.42%，对应的EPS 分别为6.54/9.51/11.68 元。我们维持原目标价219.16 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

□.寇.媛.媛./.骆.雅.丽    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司