三棵树(603737)：家装产品保持高增 盈利水平持续改善

投资要点


　　事件：公司发布2025 年三季报，2025Q3 实现营业总收入 93.92 亿元，同比+2.69%，实现归母净利7.44 亿元，同比+81.22%；2025 单Q3 实现营业总收入35.75 亿元，同比+5.62%，实现归母净利润3.08 亿元，同比+53.64%，业绩符合市场预期。


　　家装增速稳健，售价仍较疲弱。1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆24.91亿元(+11.80%)、工程墙面漆29.04亿元(-2.51%)、基材与辅材28.50亿元(+11.34%)、防水卷材7.15 亿元(-28.62%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速：家装墙面漆5.85 元/千克(-1.18%)、工程墙面漆3.36 元/千克(-6.41%)、基材与辅材1.17元/千克(-12.69%)、防水卷材13.98 元/平米(-4.12%)。


　　公司根据房地产、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略，家装墙面漆销售保持稳健高增；受需求端的整体疲软，产品销售单价均仍有所承压。


　　降本增效显著，盈利能力改善。1）毛利率：各类别产品原材料采购单价方面，家装和工程墙面漆2.37 元/千克(-11.57%)、基材与辅材0.86 元/千克(-20.37%)，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构、渠道结构的优化，公司整体销售毛利率同比提升4.15 个百分点。2）费用率：公司不断加强费用端的管控，销售费用率、财务费用率分别同比下降0.85个百分点、0.36个百分点，管理费用率保持稳健。3）计提减值减少：预计受计提应收账款坏账损失显著减少影响，信用减值损失同比减少0.48 亿元。综上影响，销售净利率同比提升3.35 个百分点至7.79%。


　　品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：持续深化“健康、自然、美好”的品牌理念，与故宫宫廷文化联名打造“国漆国色”IP，通过品牌与传统文化融合，打造独特品牌形象，品牌价值持续攀升。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局；在工程领域，推动城市焕新、室内精装、科教文卫及酒店文旅小B、工业厂房等新赛道快速发展，助力工程业务不断转型升级。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着城市更新、老旧小区改造等相关利好政策成效显现，公司业绩较具增长弹性。


　　盈利预测：预计2025-2027 年EPS 分别为1.27 元、1.42 元、1.71 元，对应PE分别为36 倍、32 倍、27 倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。


　　风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。

□.笪.文.钊    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司