万辰集团(300972)：业态效率优势凸显 净利率环比持续提升

事件:


　　2025 年10 月22 日，万辰集团发布2025 年三季报。公司2025 年Q1-3实现营收365.62 亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55 亿元，同比+917.04%；扣非归母净利润8.06 亿元，同比+955.27%。公司2025Q3实现营收139.8 亿元，同比+44.15%；归母净利润3.83 亿元，同比+361.22%；扣非归母净利润3.55 亿元，同比+347.34%。


　　投资要点:


　　进入三季度旺季预计同店有所加速，Q3 收入同比和环比提升。


　　2025Q3 公司收入同比+44.15%，依旧保持较高增长态势，其中Q3零食量贩业务实现收入138.13 亿元， 同比/ 环比分别+44.6%/+18.5%，收入持续提升，一方面零食量贩三季度进入旺季，预计单店表现环比有改善，另一方面三季度也是开店旺季，截至2025H1 公司全国门店数来到1.54 万家。


　　规模效应下毛利率和费用率持续优化，净利率表现亮眼。Q3 公司毛利率爬坡至12.14%，同比/环比分别+1.83/+0.38pct，预计主要系产品结构的优化，叠加公司对上游的议价权增强。Q3 销售费用率同比/环比分别-1.51/-0.23pct，管理费用率同比/环比分别-0.04/-0.26pct，规模效应下，整体费用率持续优化，Q3 公司净利率同比/环比分别+3.08/+1.05pct 至5.15%，其中，零食量贩业务实现净利率同比+2.93 至5.03% ， 实现剔除股份支付费用后净利率同比/ 环比+2.60/+0.66pct 至5.33%，自2023Q2 以来公司单季度净利率创新高。


　　公司地位稳固，后续看点仍足。公司作为零食量贩行业的龙头，在零食产业链中话语权不断增强，当前行业竞争格局清晰，头部企业今年以来仍保持着较快的开店增速，随着收入体量的持续上升，规模效应下，利润率预计仍有一定上行空间。当前省钱超市等新店型仍在区域打磨阶段，一旦新的店型打磨成熟，公司开店空间仍有望打开。2025 年8 月公司发布收回来优品少数股东权益的公告，后续利润并表将增厚公司归母净利润，剩余少数股权权益后续仍有望持续收回。


　　盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠　　道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现。展望后续，我们认为随着新店型跑通，公司平均单店收入和利润有望持续优化。我们调整盈利预测， 预计公司2025-2027 年营业收入为506.75/620.99/703.98 亿元，同比+57%/+23%/+13%；归母净利润12.04/19.16/24.16 亿元，同比+310%/+59%/+26%；EPS 分别为6.37/10.15/12.79 元，对应PE 分别为28/18/14X，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司