巨化股份(600160)：制冷剂价格同环比继续走高 食品包装材料和基础化工业务盈利下行 业绩符合预期

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。25 年前三季度公司实现营业收入203.94 亿元（yoy+14%），归母净利润为32.48 亿元（yoy+160%），扣非后归母净利润为31.99 亿元（yoy+170%），毛利率28.86%（yoy+11.91 pct），净利率17.77%（yoy+10.01 pct），业绩符合预期。其中25Q3 公司实现营业收入为70.62 亿元（yoy+21%，QoQ-6%），归母净利润为11.97 亿元（yoy+187%，QoQ-4%），扣非后归母净利润为11.73 亿元（yoy+200%，QoQ-5%），毛利率29.12%（yoy+11.73pct，QoQ+0.17 pct），净利率19.08%（yoy+11.07 pct，QoQ+0.79 pct）。25Q3 单季度归母净利润同比增长的主要原因为制冷剂价格和盈利持续上涨；环比下行主要是由于制冷剂销量环比下滑以及含氟聚合物材料、食品包装材料以及基础化工产品盈利下滑。


　　制冷剂均价同环比继续走高，Q4 长协价保持同环比大幅上涨，景气持续上行。25Q3 制冷剂销量7.60万吨（YoY-11%，QoQ-10%），销量下降主要是由于淡旺季以及检修所致，销售均价42956 元/吨（YoY+53%，QoQ+5%）。根据百川盈孚数据，25Q3 主流制冷剂R32/R125/R134a 均价环比提升7823/236/3123 元/吨至57647/45500/50821 元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R32/R125/R134a 均价环比上涨7491/132/3319 元/吨至57783/45000/50978 元/吨。Q4 制冷剂盈利提升仍有望延续，根据卓创资讯，10 月9 日，25Q4 长协承兑价敲定，R32 为 60200元/吨（较25Q3 长协价+9600 元，下同），R410A 为53200 元/吨（+3600 元）；10 月16 日，华南大厂R32 内外贸报价6.3 万元/吨（较上次报价+1000 元，下同），R134a 内外贸报价5.4 万元/吨（+1000 元），R410A 内外贸报价5.6 万元/吨（+1000 元）。公司三代制冷剂配额国内领先，后续有望充分受益三代制冷剂价格共振上行。


　　含氟聚合物材料量增价跌，公司或充分受益液冷浪潮。25Q3 含氟聚合物材料销量1.36 万吨（YoY+14%，QoQ+14%），销售均价3.68 万元/吨（YoY-6%，QoQ-4%）；含氟精细化学品销量1647 吨（YoY+16%，QoQ-12%），销售均价5.75 万元/吨（YoY-6%，QoQ-6%）。根据公司半年报，公司本部1 万吨/年高品质可熔氟树脂、500 吨/年全氟磺酸树脂一期250 吨/年项目、1 万吨/年FEP 等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目陆续推进，板块高端化转型可期。


　　伴随AI、5G 等高密度业务的快速发展，数据中心散热问题成为重大挑战，冷板路线方面，双相冷板式液冷可能采用低沸点液体如R134a 或氟化液等，浸没式路线方面，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流。根据公司公告，5000 吨/年巨芯冷却液项目一期1000 吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI 等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案，且公司拥有R134a 配额6.06 万吨，国内占比29%，或充分受益液冷浪潮。


　　其他板块大多呈现同比量增价跌态势，受需求疲软影响，食品包装材料和基础化工业务价格和盈利下滑。25Q3 分板块看，1）氟化工原料销量10.08 万吨（YoY+5%，QoQ+0.1%），销售均价3103元/吨（YoY-14%，QoQ-12%）；2）食品包装材料销量1.70 万吨（YoY-30%，QoQ+4%），销售均价1.08万元/吨（YoY-12%，QoQ-3%）；3）基础化工及其他销量49.35万吨（YoY+17%，QoQ-6%），销售均价1456 元/吨（YoY-17%，QoQ-4%）；4）石化材料销量14.38 万吨（YoY+6%，QoQ-6%），销售均价6957 元/吨（YoY-10%，QoQ-0.1%）。


　　投资分析意见：在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格和价差的长周期向上，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与“特需经营”商业模式的“基因”正在逐步形成，公司涨价弹性大，考虑到制冷剂内外贸价格的持续上行，我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为45.56、58.23、75.68 亿元，对应EPS 分别为1.69、2.16、2.80 元，当前市值对应PE 为21、16、13 倍，维持增持评级。


　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司