山金国际(000975)：三季度矿产金产销环比下降影响业绩

山金国际发布三季报：Q3 实现营收57.50 亿元（yoy+3.30%，qoq+16.77%），归母净利8.64 亿元（yoy+32.43%，qoq-4.22%）。2025 年Q1-Q3 实现营收149.96 亿元（yoy+24.23%），归母净利24.60 亿元（yoy+42.39%），扣非净利24.46 亿元（yoy+36.96%）。三季度业绩环比小幅下滑主要是因为矿产金产销环比下滑。考虑到金价仍处于上行区间，且公司预计Osino金矿或于2027 年投产，公司有望实现量价齐升，维持“买入”评级。


　　三季度矿产金产销量环比略有下滑


　　公司三季度矿产品产销量有一定波动。25Q1-3，矿产金产量/销量分别为5.59/5.98 吨；25Q3 产量/销量分别为1.87/1.86 吨，环比分别减少0.08/0.23吨。矿产银25Q3 产量环比增加16.61 吨至56.39 吨，销量环比减少6.71吨至51.39 吨。成本方面，公司25Q1-3 合并摊销前/后矿产金成本分别为129.82/145.19 元/克，成本依旧表现优秀（25H1 合并摊销前/后成本分别为135.11/150.96 元/克） 。据Wind，25Q3 金价均价为795.52 元/克，同环比分别+40%/+3%。但因为产销环比下降，公司Q3 业绩环比小幅下滑。


　　关注公司2027 年的矿产金增量


　　公司于2024 年成功并购纳米比亚Osino 项目，目前正在顺利建设过程中。


　　据公告，该金矿资源禀赋优异，保有黄金资源量约99.21 吨，平均品位1.09克/吨，探明储量约66.86 吨，平均品位1.04 克/吨。项目达产后预计年均黄金产量约5.04 吨，根据规划，公司预计2027 年上半年投产。项目达产后，公司矿产金产量将实现明显的抬升。


　　金价短期回调不改长期逻辑，关注企稳后增配机会10 月21 日晚国际金价创12 年来最大单日跌幅5.3%，背后核心原因是俄乌冲突出现明显进展+中美贸易摩擦边际缓和，市场避险情绪大幅回落。但全球秩序重构期，黄金仍是最合适的避险资产。我们认为短期下跌不影响黄金长期逻辑，回调反而提供加仓机会，企稳后建议重新关注。22 日当天典型黄金公司股价跌幅反而好于金价本身，说明市场对黄金相关资产的长期配置价值的共识未发生改变。建议关注金价企稳后黄金相关资产的增配机会。


　　盈利预测与估值


　　我们上调公司25-27 年归母净利润（ 8.06%/15.01%/22.33% ） 为35.60/43.29/62.53 亿元（ 三年复合增速为42.24%） ， 对应EPS 为1.28/1.56/2.25 元。考虑到金价上涨超预期，我们上调25-27 年金价假设。


　　可比公司26 年平均PE 为17.14X，给予公司26 年17.14X PE，上调目标价为26.75 元（前值21.31 元，对应17.91 倍25 年PE）。


　　风险提示：金价超预期下跌，公司在建项目进展不及预期等。

□.李.斌./.马.晓.晨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司