华凯易佰(300592)：主动调整业务节奏 库存显著优化

事件：公司发布2025 年三季报，2025Q1-3 实现营业收入67.40 亿元/同比+10.21%，归母净利润0.49 亿元/同比-73.90%，扣非归母净利润0.35亿元/同比-81.12%。其中2025Q3 实现营收22.04 亿元/同比-15.10%，归母净利润0.13 亿元/同比-76.87%，扣非归母净利润0.11 亿元/同比-80.55%。


　　业务：主动调整业务节奏，子公司整合加速。1）跨境业务增速放缓，系主动优化策略所致。2025Q1-3 营收同比+10.21%，但单Q3 营收同比-15.10%，主要系海外市场政策调整、跨境电商行业竞争加剧背景下，公司为提升抗风险能力，主动优化业务架构、调整经营节奏，阶段性聚焦资产质量提升，导致营收增速有所放缓。2）子公司业务整合深化，资产质量持续改善。全资子公司易佰网络与通拓科技持续推进业务整合，重点实施库存优化管理计划，对存货进行系统性筛选与清理。截至报告期末，公司存货规模达11.96 亿元/较2024 年末下降34.22%，库存结构向健康方向转型，存货周转效率和整体运营质量持续改善，为后续资源精准配置奠定基础。


　　财务端：毛利费用均有所承压，系主动优化库存结构。1）毛利端，2025Q3公司毛利率同比-1.89pct 至31.15%；2）费用端，2025Q3 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比+1.34pct/-1.60pct/+0.16pct/+0.22pct 至26.0%/3.31%/0.99%/0.52%，其中财务费用增加主要系汇兑收益较上期增加、同时贷款利息支出减少所致，整体期间费用率同比+0.12pct 至30.83%；3）盈利端，2025Q3 实现归母净利润0.13 亿元/同比-76.87%，扣非归母净利润0.11 亿元/同比-80.55%，主要系子公司易佰网络、通拓科技为加快库存周转、优化库存结构，降价让利短期对利润产生影响。


　　投资建议：公司为知名跨境电商卖家，泛品为基，同时积极拓展精品、亿迈等新业务模式，深入研发提升数据化能力，渠道拓展、品类优化，业绩持续高增；2024 年公司收购通拓科技并公布新股权激励计划，行业旺季即至，业绩有望拐点向上。考虑公司正处于库存调整、子公司整合阶段，同时参考2025Q3 业绩，我们预计公司2025-2027 年将实现营业收入95.11/103.4/112.0 亿元，归母净利润1.95/2.62/3.36 亿元，EPS 为0.48/0.65/0.83 元/股，对应PE 为21.4x/15.9x/12.4x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）宏观经济影响；2）市场竞争激烈；3）业务拓展不及预期。

□.李.宏.科./.范.佳.博    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司