天士力(600535)：工业收入稳定 融合有序推进

公司公布25 年三季报：收入、归母净利、扣非净利63.1、 9.8、8.3 亿元（-2%、+17%、-16% yoy）。其中三季度公司实现收入、归母净利、扣非净利20.2、2.1、1.9 亿元（-3%、+17%、-24%）。归母净利同比增加主因公司持有金融资产公允价值上升，扣非净利同比减少主因去年年中丹滴降价。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，开启中长期向上通道。维持“增持”评级。


　　医药工业收入稳定


　　前三季度：1）医药工业板块收入57.1 亿元（-0.5% yoy）,医药商业收入56.5


　　亿元（-16.7% yoy）;2）医药工业分领域看：心脑血管及代谢、精神/神经、消化和其他分别收入31.9、10.9、7.6、6.8 亿元（+1.2%、-6.5%、+6.4%、-4.8% yoy）。核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸销量均实现稳步提升，中药注射剂受行业下行影响销量有所下降。普佑克脑梗适应症已经获批上市，当前持续市场导入，有望26 年纳入医保加速放量。我们看好公司经营效能持续提升，医药工业维持经营韧性，全年收入维持稳健。


　　创新中药、生化药有序推进


　　1）创新中药：安神滴丸申报NDA 并获受理；安体威颗粒已完成数据总结处于Pre NDA、芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭完成II 期；青术颗粒完成III 期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病II 期完成出组，正在数据清理；三黄睛视明丸启动III 期；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II 期完成入组；2）创新生化药： PD1VEGF 二期探索性实验针对多瘤种进行，有望今年底数据读出； FGF21 Ia 期数据展现出良好耐受性，Ib 期临床进行中； JS1101（抗抑郁）已完成二期初步总结，II-III 期临床开启在即。


　　百日融合顺利完成，首年融合稳步进行


　　1）3M25 公司完成过户登记，正式成为华润三九旗下成员。目前已顺利完成与华润三九百日融合，在运营管理和战略规划上加强协同与相互赋能、推动“四个重塑”，当前持续推进与华润三九首年融合工作；2）2Q25 公司在产品渠道、品牌、研发创新等领域与华润深度研讨对接，已达成首仿药米诺膦酸片的市场推广合作，后续将进一步利用华润在OTC、线上和院内等终端的渠道优势助力天士力产品放量。我们看好2025 年起随着公司逐步导入华润管理体系，有望持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道。


　　维持“增持”评级


　　我们基本维持盈利预测，预计2025-27 年归母净利12.2/14.1/15.3 亿元（+27.4/16.1/8.1% yoy）。考虑到华润赋能，给予公司2026 年PE 估值19倍（Wind 一致预期可比公司均值17x），目标价17.97 元（前值20.37 元，基于25 年25x PE 和25 年12.2 亿元归母净利），维持“增持”评级。


　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司