盾安环境(002011)：冷配龙头持续拓展产品应用边界

公司披露2025 年三季报，25M1-M9 公司实现营业总收入97.23 亿元，同比+4.15% ， 归母净利/ 扣非后分别为7.69/7.37 亿元， 分别同比+18.5%/+17.3%，其中，25Q3 营收同比+0.11%，归母净利/扣非后分别同比+33.4%/+35.1%。空调内销稳定，稳定了制冷配件业务收入；净利润增速较高主因信用减值损失明显减少。公司持续提升研发投入，通过制冷技术能力拓展汽零热管理、储能、液冷等新赛道，期待新兴业务的长期贡献。并发布新激励计划，继续强化核心骨干的激励。维持“买入”评级。


　　25Q3 制冷配件收入或相对稳定，制冷设备仍承压1）25Q3 制冷配件业务收入或相对稳定，一方面，从量来看，产业在线数据显示，2025 年7-9 月国内空调生产量同比-1.3%，主要受到下游需求扰动，关税影响下空调出口量在Q3 同比-12.9%，而内销仍同比+5.5%；另一方面，铜价同比仍有6%增长（上海物贸:平均价:铜）。量价综合影响下，我们预期Q3 制冷配件业务收入相对稳定。2）25Q3 制冷设备收入或仍有下滑。产业在线数据显示，25M7-M8 国内中央空调内销额同比-2.7%。展望Q4，根据产业在线数据， 10-12 月空调内销和外销排产分别同比-11.5%/-8.4%/-9.9%和-9.4%/-6.6%/-1.2%，预期偏弱。但考虑到公司以泰国基地跟随配套空调海外产业，海外收入或优于排产数据。同时，公司制冷技术积累较强，阀件、换热器及组件产品已在数据中心温控领域运用，储能行业的液冷机组业务也开始获取订单，新兴赛道或带来增量。


　　25Q3 汽零业务或延续高增


　　考虑公司已经与国内主流新能源汽车厂达成合作关系，订单或逐步释放，且25H1 公司汽车热管理业务收入同比+81.84%（达到4.81 亿），我们仍看好25Q3 公司汽车热管理收入的继续高增长。


　　毛利率下行，信用减值损失明显优化


　　公司2025M1-M9 毛利率为17.91%，同比-0.13pct，其中，25Q3 毛利率同比+0.81pct。我们认为单季GPM 改善主要受公司冷配业务结构优化（商用及出口占比提升）带动。2025M1-M9，公司整体期间费用率同比+0.15pct。


　　除此之外，公司去年同期信用减值损失较高（1.1 亿元），25 年应收款项计提坏账明显减少（仅287 万元），受此影响公司归母净利润表现较强。


　　新一期股权激励设定稳健增长目标


　　公司9 月发布第二期暨2025 年限制性股票与股票期权激励计划，拟授予权益数量总计为1,514.80 万份（数量大于第一期），以公司2024 年扣非后净利润为基数，业绩考核目标为2025-2027 年扣非后净利润增长率不低于14.10%/34.02%/51.78%（对应为10.6/12.4/14.1 亿元，且25-26 年目标与第一期一致）。我们认为公司增长目标稳定清晰，或能够巩固市场对于公司的发展信心。


　　技 术能力的长期延展空间仍值得期待我们暂维持25-27 年EPS 为1.11/1.24/1.38 元的预测，截止2025/10/24，可比公司2025 年Wind 一致预期PE 为35x，公司汽零业务成长性突出，且基于制冷能力的长期延展空间仍可以期待，但考虑到空调排产预期偏弱，给予公司25 年PE 16x，维持目标价为17.76 元。


　　风险提示：新能源热管理业务拓展不及预期；中美关税影响大于预期；原材料价格波动风险。

□.樊.俊.豪./.王.森.泉./.周.衍.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司