无锡晶海(920547)：Q3 业绩基本符合预期 内销价格承压 新工厂折旧+理财产品减值影响费用

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年三季报，业绩基本符合预期。2025 年前三季度，公司实现营收2.93 亿元，同比+15.7%，归母净利润4806 万元，同比+25.9%，扣非归母净利润4963 万元，同比+55.3%；2025Q3 单季，公司实现营收8972 万元，同比+9.5%，环比-9.1%，归母净利润1076 万元，同比+2.6%，环比-40.8%，扣非归母净利润1296 万元，同比+37.5%，环比-31.5%。


　　盈利能力指标：2025 年前三季度，公司实现毛利率31.9%，同比增加2.1pcts，实现净利率16.4%，同比增加1.3pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.2%、5.2%、4.8%、-0.4%，分别同比-0.4、-1.9、-1.2、+1.6pcts；2025Q3 单季，公司实现毛利率31.8%，同比增加1.7pcts，环比增加0.3pcts，实现净利率12.0%，同比减少0.8pcts，环比减少6.4pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.8%、5.8%、4.1%、-0.5%，分别同比-0.1、-1.3、-2.3、+0.6pcts，分别环比+0.8、+1.3、-1.8、+0.05pcts。


　　收入端：需求回暖趋势不改，季节性+粗品持续降价导致环比减少。2025Q3，公司营收同比增长9.5%，内外销均延续下游去库结束、需求回暖的趋势；环比减少9.1%，一方面有季节因素影响，另一方面今年原材料端粗品氨基酸价格持续下滑，影响了公司产品的售价。分地区来看，外销在手订单充足，且价格降幅同比减少，全年稳中略有上涨；内销原料药市场稳定，但价格受集采影响降幅较大，全年保持一定增长态势。


　　盈利端：新工厂折旧增加，毛利率环比增长放缓。2025Q3，公司毛利率同比增加1.7pcts，一方面外销价格降幅小于原材料价格降幅，另一方面高毛利的培养基收入占比提升；环比增加0.3pcts，主要原因为新工厂折旧增加导致毛利率环比增长放缓。


　　费用端：理财产品减值准备全部计提完毕，费用环比增长。2025Q3，公司公允价值变动损失为361万元，环比增加225 万元，主要原因为公司对“中融信托”理财产品进一步计提400 万减值准备。


　　展望：2025 年，公司全年延续需求回暖趋势，虽然价格方面尤其是内销有一定压力，但量增有所弥补，实现了同比增长；费用方面，理财产品减值准备全部计提完毕，股份支付费用有所减少，但新工厂折旧增加、政府补助减少，因此全年仍有一定影响，整体费用包袱逐步减轻。目前，新工厂在试生产进行产品验证，待GMP 验证通过后可先在非医药领域实现销售，后续通过药企验厂即可实现海外原料药市场放量，同时公司在特医食品、化妆品、芯片清洗等领域持续拓展，进一步拓展应用空间。


　　盈利预测及估值：公司是国内稀缺的主打医药级氨基酸的企业，重视研发和市场拓展，持续推进欧盟CEP、日本JP 认证，募投投产后重点发力境外市场，我们看好公司长期业绩稳健增长，但氨基酸市场价格持续承压，综合考虑今年新工厂略有贡献，我们维持2025E 盈利预测，下调2026-2027E 盈利预测，2025-2027E 预计分别实现收入4.04、5.06、6.22 亿元（原值分别为4.04、5.38、6.53 亿元），归母净利润0.63、0.83、1.08 亿元（原值分别为0.63、0.93、1.14 亿元），对应当前PE 分别为33、25、20 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：拓展不及预期风险；氨基酸价格下行风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司