特变电工(600089)：多线并举稳增长 共同推进业务向好发展

输变电业务景气持续，中标沙特大单彰显公司实力


　　25H1 公司输变电业务实现营收235.4 亿元，同比增长19.7%；输变电产业国内市场签约273 亿元，同比增长14%；输变电产品市场国际签约9.2 亿美元，同比增长88%。2025 年8 月29 日公司发布公告中标沙特电力公司超高压、高压电力变压器及电抗器项目；中标总金额约164 亿元人民币，按照执行量70%测算，金额约为115 亿元人民币，执行时间为7 年。同时，公告表示为实现本地化供应，公司未来将在沙特建设变压器、电抗器制造工厂。


　　全球电网建设迈入景气周期，海内外订单充沛，为公司业绩提供强力支撑。


　　硅料&煤炭业务承压，“反内卷”有望助力业务企稳新能源产品及工程业务方面，2025 年上半年公司高纯多晶硅实现产量3.36 万吨，完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约1.35GW。受公司高纯多晶硅产品销量、价格大幅下降的影响，25H1 公司新能源产品及工程营业收入同比下滑37.9%，毛利率同比下滑8.41pct。


　　能源业务方面，①煤炭方面，公司煤炭资源赋存条件优、储量丰富，据251014 投资者关系活动记录表，公司煤炭的核定产能是7400 万吨，2025 年上半年实现原煤产量 3600 万吨左右。受煤炭销售均价下降的影响，25H1 公司煤炭产品营收同比下滑5.4%，毛利率同比下滑4.71pct。公司积极进行煤炭产业升级，推进20 亿立方米/年煤制气项目建设，有望打造业绩新增点。②发电方面，公司发电业务增长稳健，25H1 公司发电业务（火电及新能源电站）实现收入34.63 亿元；其中火电发电收入20.28 亿元，同比增长54%，新能源发电收入14.35 亿元，同比增长5.45%。


　　整体来看，我们认为，随着反内卷措施等因素推进，煤炭、硅料价格有望逐步回升到合理水平期间，促进公司硅料&煤炭业务盈利企稳改善。


　　黄金延续高景气，新材料业务有望贡献新增量黄金方面，受益于金精粉产品销量增加和金价上涨，25H1公司黄金营收同比增长61.7%；毛利率同比提升4.01pct。


　　2024 年公司黄金产品产量（金金属量）约2.5 吨，今年黄金产量（金金属量）约3 吨，目前黄金业务毛利率较高，增产有望显著增厚公司业绩。


　　新材料业务方面，25H1 铝电子新材料、铝及合金产品实现收入 33.4 亿元，同比增长19.6%；毛利率为9.8%，同比下滑 5.5pct，主要系销售价格/加工费下降。后续随着防城港年产 240 万吨氧化铝项目建设&投产，有望为公司业绩贡献新增量。


　　投资建议


　　公司输变电业务&黄金业务均保持高景气发展态势；同时，反内卷有望促进公司煤炭&硅料业务企稳改善，整体来看公司当前业务发展迎来关键节点，看好公司未来后续发展。我们预计公司2025-2027 年收入分别为1002.09、1110.90、1255.20 亿元，同比分别增长2.4%、10.9%、13.0%；归母净利润分别为61.59、79.34、95.32 亿元，同比分别增长48.9 %、28.8%、20.1%；EPS 分别为1.22、1.57、1.89 元，对应PE 分别为16X、12X、10X（以2025 年10 月27 日收盘价19.50 元计算），首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示


　　国际政治风险；电网投资不及预期；政策变化风险；招投标不及预期；市场竞争加剧风险；产品价格变动风险；电价波动风险等。

□.杨.睿./.罗.静.茹./.王.涵    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司