南微医学(688029)：3Q利润增长短期承压 看好后续改善

公司9M25 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.81/5.09/5.08 亿元，同比+18.3%/+12.9%/+13.9%；3Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润8.15/1.46/1.44 亿元，同比+20.1%/+3.7%/+2.9%。3Q25 收入同比快速增长，净利润增速因部分产品毛利率下滑导致慢于收入增速，我们看好后续海外业绩保持快速增长、集采“反内卷”预期下国内业绩有望边际改善，维持买入评级。


　　海外业务布局持续深入，看好“反内卷”带来国内业务边际改善1）海外：公司于25 年2 月完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.（CME）51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步。公司泰国制造中心年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。公司持续加强海外各地区本地化建设，渠道覆盖面不断扩大，我们看好海外收入保持快速增长；2）国内：面对行业竞争及河北等多地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的压力，中国营销团队加快销售模式转型，可视化产品类终端销量稳步上升。25 年7 月24 日国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，会议中明确指出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”。随着集采“反内卷”逐步落实，我们看好后续南微医学相关产品受集采价格影响缓和，有望给国内业务带来边际改善。


　　9M25 公司销售及财务费用率同比降低，毛利率同比下降9M25 销售/管理/研发/财务费用率分别为21.81%/12.74%/5.62%/-3.03%，同比-1.30/+0.36/+0.08/-1.41pct。公司控制销售费用投入，相应费用率同比下降，财务费用率同比降低较多主因汇兑收益增加。9M25毛利率为64.55%，同比-3.09pct，我们认为9M25 毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降。


　　国产内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级


　　根据3Q25 业绩，我们下调部分产品毛利率预期并调整费用率预期，预测25-27 年归母净利润6.4/7.7/9.2 亿元（相比前值下调4.7%/5.2%/5.6%），同比+15.5%/+20.4%/+19.2%，对应EPS 3.40/4.10/4.88 元。考虑到公司海外业务收入快速增长，收购CME、受益其渠道优势，泰国工厂投产后关税影响或进一步降低，且国内预期边际好转，我们给予26 年26x PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期均值21x），目标价106.48 元（前值117.83元，25 年33x PE）。


　　风险提示：集采产品用量不及预期；终端需求放缓；新品放量不及预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司