三只松鼠(300783)季报点评：流量费率提升 压制利润表现

事件：公司发布 2025 年三季报，前三季度实现营亿收，7同7.比6 +8.2%，归母净利润1.6 亿，同比-52.9%，扣非净利润0.6 亿，同比-78.6%。25Q3单季度营收22.8 亿，同比+8.9%，归母净利润0.2 亿，同比-56.8%，扣非净利润0.06 亿，同比-83.4%。


　　线上流量成本上涨，压制收入及利润表现。25Q3 松鼠营收同比+8.9%至22.8 亿，预计在线上流量成本增加背景下，公司收入端成长压力加大，面对外部环境的变化，公司也积极探索线下分销、生活馆等新业态模式，公司自2024 年末重点布局分销，借助经销商铺货线下市场，今年试营业生活馆，尝试多品类自有品牌集中供应，预计25Q3 贡献一定增量。25Q3 公司归母净利润同比-56.8%至2226.9 万元，预计利润端压力同样来自于线上流量成本提升。


　　结构调优兑现毛利率提升，流量成本拖累净利率表现。25Q3 公司毛利率同比+1.3pct 至25.7%，预计毛利率的提升主要来自于自产比例的提升，以及线上线下渠道结构的调整。销售费用率同比+2.2pct 至21.3%，主因线上流量成本提升，管理费用率同比+0.7pct 至3.2%，主要来自于设备办公楼折旧摊销增加。25Q3 净利率同比-1.7pct 至0.7%，电商流量成本上涨对线上渠道为主的松鼠形成显著压力。


　　新业态持续打磨，关注生活馆机遇。面对线上流量压力，松鼠持续探索新业态，当前分销正陆续展开市场布局，生活馆正探索多品类自有品牌供应体系，同时挖掘即时零售机会。产品维度，公司在“高端性价比”基础上逐步迈向高端化、品质化、差异化，当前自有供应链的打磨更加能够支撑公司拓展差异化产品体系。过去松鼠以供应链打磨实现性价比下的利润弹性，当前面对外部环境压力，以渠道及产品打磨探寻新的机遇。


　　投资建议：短期来看松鼠在流量成本上涨压力下，利润承压相对明显，但公司持续探索新业态，未来有望兑现新的成长机遇。预计2025-2027 年公司营收为116.2/136.5/156.5 亿元，同比+9.4%/+17.5%/+14.6%，归母净利润为2.2/3.3/4.1 亿元，同比-47.1%/+53.4%/+23.9%，维持“买入”评级。


　　风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。

□.李.梓.语./.王.玲.瑶    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司