芒果超媒(300413)三季报点评：广告业务回暖 关注四季度重点内容及后续政策催化

核心观点


　　三季度公司广告业务回暖，收入整体稳健；利润释放受内容投入加大压制。收入端，前三季度公司收入同比-11.8%，单三季度收入同比-6.6%，主要系传统电商业务收缩拖累，核心平台芒果TV收入同比基本持平，其中，三季度广告业务实现同比增长。利润端，三季度归母净利率下滑，主要因为内容投入加大、成本提高，毛利率下滑；以及宣发投入增加导致销售费率提升。展望后续：


　　四季度不乏重磅内容；政策支持下，看好公司剧集蓄势待发，迎来净利率拐点。


　　收入：三季度广告业务正增长，会员整体稳健。三季度收入下滑主要由于传统电商业务战略性收缩所致，但三季度收入同比降幅已经较二季度收窄9.2pcts。分业务看，广告业务有所回暖；我们预计会员业务表现稳健，据QM 数据，1-9 月芒果TV 月活同比增长~11.1%。


　　利润：短期承压，三季度净利率下滑主要系内容投入+宣发投入加大。三季度归母净利率8.2%，同比-3.3pcts。其中综合毛利率27.6%，同比-2.2pcts，主要系公司持续加大芒果TV 优质内容和研发投入，导致成本上升。费用端，三季度销售费率变化较大，同比+4.0pcts，主要系当季度上线内容较多，宣发投入较大。


　　关注四季度重点内容，及后续政策催化，看好公司剧集蓄势待发。


　　1）四季度重点内容：综艺端，《再见爱人 第五季》已于10.16 播出，保持高热度；素人选秀音综《声鸣远扬》将于10.28 正式播出，储备有《声生不息 华流季》等综艺。剧集端，古装玄幻剧《水龙吟》10.24 播出，重点关注储备剧集《国家行动》《好好的时代》等进展。


　　2）政策催化：8 月发布的“广电21 条”旨在丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给。供给改善后，公司作为平台方将受益。


　　后续有望发布新的支持政策，关注进展。


　　3）公司处于加大内容投入推动芒果TV 上新台阶的阶段，成本先行，短期利润释放有压力，而目前内容供给迎来政策支持，供给改善将利于公司内容投入ROI 提升、利润率迎来拐点。


　　事件


　　10 月24 日，公司发布三季报，前三季度收入90.63 亿元，同比-11.82%；归母净利润10.16 亿元，同比-29. 67%；三季度收入30.99 亿元，同比-6.58%，降幅较二季度收窄9.16pcts，归母净利润2.52 亿元，同比-33.47%。


　　简评


　　1、收入：前三季度核心芒果TV 收入同比基本持平，广告业务逐季度回暖的趋势明显，拖累主要来自传统电商业务。


　　广告：三季度回暖，收入实现正增长。回顾今年前三季度单季度的广告业务表现，一季度整体压力较大，二季度环比回暖，上半年广告收入同比-7.8%，三季度广告收入同比增长，呈逐季度向上的态势。我们预计三季度广告收入增长主要是优质内容拉动。据云合数据，三季度全网综艺累计有效播放榜TOP20 中，公司旗下综艺入榜8 部；播出效果达到云合评级S+的综艺合计8 部，公司占4 部，分别是《密室大逃脱第七季》《披荆斩棘2025》《我家那闺女2025》《花儿与少年·同心季》。


　　会员：预计三季度会员收入保持稳健。QM 数据显示，前三季度芒果TV 用户月活均值同比增长~11. 08%。


　　会员业务的增长主要依靠优质内容拉动，尤其是独家内容。结合前文分析，综艺端，三季度公司表现优秀；剧集端，据云合数据，三季度全网长剧累计有效播放TOP20 中，公司有3 部剧集上榜，其中后两部为公司独播，长剧云合评级为S+的长剧合计14 部，公司占2 部，为《锦绣芳华》《锦月如歌》。


　　内容电商：传统电商业务战略性收缩，收入下滑。今年前三季度的收入下滑的核心因素主要是传统电视购物业务板块战略性收缩，从上半年快乐购的收入表现看，今年H1 收入同比-70.4%，经过今年的战略性调整后，预计后续对于整体业务的拖累大幅减弱。


　　2、盈利：三季度净利率短期承压，主要系内容成本、宣发投入增加毛利率：下滑主要系内容成本增加。三季度综合毛利率同比-2.2pcts，主要系公司持续加大优质内容投入和研发投入，导致成本增加。但三季度的毛利率环比有所增长，预计系广告业务回暖。


　　期间费率：三季度销售费率提升明显，主要因宣发投入加大。三季度期间费用率23.10%，同比+6.6pcts。拆分各项期间费率：销售费率提升幅度较大，同比+4.0pcts，主要系内容宣发投入力度加大，回顾往期单季度销售费率变化，三季度一直较高，存在季节性因素；而管理、研发费率的提升预计主要因为两项费用中人员成本等刚性支出占比较高，收入同比下滑，费率随之提升。


　　3、展望：关注四季度重磅内容催化，及后续政策催化，看好剧集蓄势待发四季度重点内容：1）综艺：重点关注《声鸣远扬》，10.28 播出，其爆款潜力大。《声鸣远扬》为素人选秀音综，将于10.28 在八大平台进行预选赛首播，11.9 起每周日19:30 全国总决赛直播。该节目爆款潜力大，一方面其播出平台多，声量大；另一方面，公司此前打造出爆款素人音综——快男、超女，素人音综是公司优势自制综艺赛道之一，《声鸣远扬》有望再度成为业内标杆和爆款。除《声鸣远扬》外，关注《声生不息 华流季》等储备综艺。四季度已经播出的综艺也不乏优质内容：《再见爱人 第五季》已经于10.16 播出，据灯塔专业版，近2 周位于全网正片播放市占率榜单的第3/2，《向往的生活 戏如人生》9.26 播出，据灯塔专业版，近3 周位于全网正片播放市占率榜单的第2/3/2/3。2）剧集：关注反腐题材《国家行动》、年代剧《好好的时代》等定档情况。此外，古装玄幻剧集《水龙吟》提档至10.24 播出，原暂定10.28 播出。


　　中长期而言，公司自制综艺的优势已屡屡得到验证；政策催化+投入加大的背景下，剧集蓄势待发。


　　1、综艺：打造爆款、迭代成IP 的能力在实践中持续巩固、提升。从今年看，7 月以来，综N 代密集上线且表现突出，包括《披荆斩棘2025》《花儿与少年·同心季》《再见爱人 第五季》等，再度印证了公司自制综艺的竞争优势突出。储备方面，在新老综艺齐发力的背景下，公司综艺储备一直保持比较丰富的状态。除前述提到的四季度待播综艺外，后续关注《女子推理社》第三季、《时光音乐会》第五季等储备。


　　2、剧集：公司坚持在内容能力上加码，影视版权增加额提高，无形资产摊销金额持续增加。公司的无形资产主要是影视版权，影视版权无形资产增加值、绝对值及摊销金额，反映公司的内容储备和投资力度。截至25年前三季度，无形资产84.22 亿元，去年同期86.96 亿元；25 年H1 增加影视版权无形资产28.04 亿元，去年同期增加29.57 亿元，本期仍保持较大的投入；无形资产摊销29.89 亿元，高于去年同期的28.25 亿元， 反映公司持续加大内容投资，尤其是优质剧集能力的投入。


　　剧集储备丰富，期待《野狗骨头》等剧集的播出。21 年，公司以“季风剧场”为切口，以小投资＋精品剧逐步统筹和自主决策剧集，剧集自制能力明显提升。经过3 年的布局＆合作，公司24 年剧集开始迎来拐点，产能/数量上明显提升，质量/结构上，包括三个层次，头部剧集（华策等成熟公司合作）＋中小精品剧（ 季风自制为主）＋微短剧（抖音合作）。除前述有望于四季度上线的剧集外，目前公司储备有《咸鱼飞升》《野狗骨头》《良陈美锦》等影视剧近百部。


　　政策端“广电21 条”将推动供给改善，利于公司利润率拐点出现，关注后续落地及新政发布。8 月18 日，国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》（简称《若干举措》），即“广电21 条”。该政策的落地，利于释放长剧产能、提升整体质量，长剧行业内容为王，供给变好，平台方受益。具体而言，“广电21 条”从内容审查、优质内容引入给予支持，比如取消电视剧40 集上限的限制，取消季播间隔一年的硬性要求，鼓励支持优秀微短剧进入电视播出，推动优秀境外节目引进等。


　　投资建议：公司加大内容投入预计短期对利润率有所影响，但长期将提升会员业务，推动平台规模上新台阶，此外，广告、电商业务增长短期承压，预计今年公司盈利水平面临一定压力，后续有望逐渐恢复。我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利润13.96 亿、16.98 亿、20.21 亿，同比+2.3%、+21.6%、+19.0%，最新市值（ 2025年10 月24 日）对应当前的PE 为38.7x、31.8x、26.7x，维持“买入”评级。


　　风险提示：广告主经营恢复不及预期导致广告预算下降、宏观经济波动风险、消费恢复节奏不及预期、品牌广告恢复不及预期、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、剧集能力提升不及预期、内容质量风险、会员增长不及预期、用户付费能力下降的风险、提价导致会员人数下降的风险、头部节目表现不及预期的风险、IPTV 用户数增长不及预期的风险、内容成本提升的风险、核心创意人员流失的风险、部分项目ROI 不及预期的风险、行业竞争加剧风险、生成式 AI 技术发展不及预期、各领域技术融合进度不及预期的风险、重点项目延期的风险、内容审查监管风险。

□.杨.艾.莉./.马.晓.婷    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司