上海家化(600315)：改革效果持续体现 核心品牌驱动较快增长

公司发布2025 年三季报，Q3 收入延续增势，其中美妆业务高速增长、个护业务增速稳健，产品渠道结构改善及降本增效下盈利能力改善，公司改革效果持续体现。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为4.28 亿元、4.82 亿元、5.44亿元，同比分别扭亏为盈、+13%、+13%，维持“强烈推荐”评级。


　　公司三季度收入端延续较好增长，扣非净利润回正。25Q3 公司实现营业收入14.83 亿元，同比+28.29%；归母净利润1.40 亿元，扣非净利润0.10 亿元，较去年同期均扭亏为盈，非经常性损益主要来自金融资产公允价值变动收益。


　　2025 年前三季度公司实现营业收入49.61 亿元，同比+10.83%；归母净利润4.05 亿元，同比+149.12%；扣非净利润2.31 亿元，同比+92.35%。


　　线上渠道与核心品牌增长势头强劲，改革效果持续体现。收入分品类看，25Q3美妆业务全渠道同比+272.3%，玉泽通过产品升级、新代言人樊振东签约等持续提升品牌声量，佰草集同样通过产品迭代（大白泥、新品仙草油）、头部达人合作、重新签约代言人刘涛等表现超预期，后续仍有望贡献较高增长。


　　25Q3 个护业务全渠道同比+13.8%，六神作为核心品牌基本盘稳固，通过驱蚊蛋、香氛沐浴露等新品及线下渠道深耕维持稳健增长。分渠道看，国内业务线上渠道同比+173.3%，线上占比已达到50%。


　　毛利率受益于结构优化，费用投入加大以支持长期增长。25Q3 公司毛利率同比+7.0pct 至61.5%，预计主要得益于高毛利新品销售占比增加、线上占比提升以及原材料成本下降。25Q3 销售费用率同比-0.1pct 至49.9%，管理费用率同比-1.0pct 至10.4%，公司仍在持续加大品牌建设和营销推广的投入，同时提升运营及供应链各环节效率。综合下来25Q3 净利率为9.41%（去年同期为负）。


　　经营性现金流大幅改善。前三季度公司经营性现金流净额达7.34 亿元，同比大幅增长172.77%，预计主要系国内业务收入及毛利增加，销售回款情况良好。


　　盈利预测及投资建议。公司组织架构及品牌策略调整效果持续体现，短期以收入增长为先，持续投入品牌建设及产品迭代，期待中长期可持续增长的同时带来利润释放。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为4.28 亿元、4.82亿元、5.44 亿元，同比分别扭亏为盈、+13%、+13%，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：改革效果不及预期的风险，行业消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

□.刘.丽./.王.雪.玉    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司