万通液压(920839)：25Q3季节性回落好于历史平均 Q4弹性看军工 持续关注公司新业务释放进度

事件：公司发布25 年三季报，25Q1~Q3 营收5.06 亿，yoy+14.18%，归母净利润9529万,yoy+26.13%， 扣非归母净利润9383 万，yoy+36.08%。单季度看， 25Q3 营收yoy+16.51%，QoQ-9.15%； 归母净利润yoy+1.44%,QoQ-16.5%， 扣非归母净利润yoy+23.25%,QoQ-14.13%。


　　投资要点：


　　25Q3 营收环比回落符合季节性特征，单季净利润增速需扣非看待，否则容易误读。公司2019 年-2024 年三季度环比回落幅度的中位数为-11.19%，25Q3 环比-9.15%略好于该值。而扣非归母净利润yoy+23.25%更能反映公司实际增速，该增速与25Q2 的yoy+24.39%基本相当。公司前三季度经营未低于预期，但从财报角度看，军工业务的确收节奏低于预期，25Q4 公司业绩弹性主要源于此。但我们更建议投资者跳出短期数字思维，关注公司新品释放和兑现节奏。


　　盈利能力持续较高水平，传统业务复苏、油气悬驾场景开拓进行中、风电油缸/丝杆等新品储备为未来提供充足动力。（1）公司25Q3 毛利率29.94%，维持30%左右的高位，各项费用率保持相对稳定；（2）分业务看，公司今年自卸车专用油缸、工程机械专用油缸、油气弹簧增长较快，海外业务开拓顺利，军工业务提供潜在弹性；（3）新品储备丰富。


　　人形机器人关节用高精度高可靠性的行星滚柱丝杆副积极在研、风电液压偏航系统和转向系统专用油缸研发完成静待放量、基于油气弹簧的智能悬驾系统在无人驾驶矿卡中迅速渗透，并开始在越野车、新能源乘用车等领域积极展开应用探索，公司已储备多条增长曲线为未来成长提供强劲增长动力。


　　成功发行1.5 亿可转债，转股价较二级溢价充分体现了产业资本信心。公司于10 月成功发行可转债，本次可转债募资1.5 亿元，认购方主要为盘古智能、上汽金控两家产业资本，初始转股价为52.12 元，锁定期18 个月，转股价比二级市场溢价，彰显了产业资本信心。


　　投资分析意见：看好公司持续创新能力，关注公司新产品释放节奏，维持盈利预测，维持“买入”评级。(1)我们持续看好公司的新品布局、战略执行力和创新能力；（2）中短期业绩支撑方面，看好公司自卸车、工程机械、军工等领域产品增长，以及油气弹簧出海和向其他工程机械车及商用车的拓展；（3）新品方面，26 年重点关注人形机器人用丝杆副的研发进展、乘用车油气悬架的测试和合作落地情况、风电油缸的订单释放情况；（4）维持公司盈利预测，预计25-27 年营收7.02 亿、8.57 亿和10.17 亿，归母净利润1.45亿、1.69 亿和2.25 亿，当前股价对应PE 为41 倍、35 倍和27 倍，维持“买入”评级。


　　主要风险因素：军工确收不及预期，新品研发进展不及预期

□.刘.靖./.汪.秉.涵    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司