深信服(300454)：看好全年利润端弹性

深信服发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入51.25 亿元，同比增长10.62%，实现归母净利润-0.81 亿元，亏损同比收窄86.10%。其中，25Q3营业收入21.16 亿元，同比增长9.86%，归母净利润1.47 亿元，24Q3 为0.12 亿元。公司营收实现稳健增长，核心动力源自：1）行业向好与管理优化；2）聚焦资源提升产品竞争力；3）战略性开拓国内高价值客户与国际市场。我们看好公司全年收入在云业务带动下增长潜力，以及费用管控加强下的利润弹性，维持“买入”评级。


　　毛利率保持稳定，期间费用率显著下降


　　2025 前三季度公司毛利率为60.94%，同比提升0.33pct，销售/管理/研发费率分别为36.63%/4.65%/29.25%，同比下降4.41/1.55/5.92pct，精细化运营成果显著。2025Q3 公司毛利率为59.29%，同比下降0.27pct，主要是由于云业务收入占比提升， 销售/ 管理/ 研发费率分别为30.93%/3.95%/24.44%，同比变动-2.17/-1.09/-4.19pct。2025 前三季度经营性现金流0.13 亿元，24 年同期为-7.31 亿元，现金流情况显著改善主要得益于销售收入回款增加，以及原料采购支出减少。随着公司收入重回增长，利润端弹性有望超过收入端。


　　云业务带动公司整体收入高质量增长


　　公司业务结构正经历标志性转变，云业务表现强劲，我们预计前三季度收入增速超20%，营收占比超越网络安全业务，成为增长主引擎。云业务收入增长的同时毛利率整体保持稳定，验证公司云业务保持领先的产品及服务竞争力。公司AICP 算力平台面向大模型场景推出私有化一站式AI 基础设施，具备多厂商硬件兼容、统一调度与优化能力，向上支撑各类模型训练与推理服务，帮助客户高效构建和管理私有化AI 算力，全面满足智算时代对敏捷、稳定的算力需求。AI 基础设施建设需求正进入高速增长周期，推动公司云业务进入收获期，实现收入快速增长。


　　EDS 及超融合为云业务提供增长动力


　　在企业级分布式存储与超融合两大核心市场中，公司持续展现出显著的竞争优势，推动市场份额稳步提升。在分布式存储领域，公司凭借高可靠、低延迟的技术特性与广泛的生态适配能力，结合其成熟的渠道体系，实现快速市场渗透。随着大模型推理需求爆发带动NAND 供应趋紧，具备灵活硬件配置能力的分布式存储需求预计将加速释放，公司有望凭借其产品优势实现快速增长。在超融合领域，公司以高度兼容性、低部署成本与高效的本地化服务能力，持续实现对传统架构的替代，尤其在政企及中小企业市场中表现突出。我们认为，公司在产品力与服务网络的双重驱动下，进一步巩固了企业级IT 基础设施关键供应商的领先地位，未来业绩具备持续良好增长潜力。


　　盈利预测与估值


　　维持盈利预测，我们预计2025-27 年收入分别为87.42/102.52/121.68 亿元，参考可比公司Wind 一致预期平均4.7 倍26PS，考虑AI 基础设施需求高增推动公司云计算业务进入收获期，给予公司6.0 倍26PS，目标价为145.80元（前值145.05 元，对应7.0 倍25PS，可比均值6.6 倍25PS）。


　　风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。

□.谢.春.生./.范.昳.蕊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司