大全能源(688303)：量利齐升下业绩超预期 预计4Q25产量提升

3Q25 业绩高于我们预期


　　公司公布3Q25 业绩：实现收入17.73 亿元，同比+24.8%、环比+214.9%；实现归母净利润0.73 亿元，同环比扭亏为盈。3Q25 业绩高于我们预期，大幅超过市场预期，主要系产业链价格上涨的同时公司营业成本下降超预期。


　　公司3Q25 经营指标回顾：1）出货量：3Q25 实现多晶硅销量42,406 吨，同比+0.7%/环比+134%；产量 30,650 吨，同比-29.7%/环比+17.8%；三季度公司积极顺应市场变化，适时调整生产计划与销售策略，把握价格回升窗口，实现多晶硅产销率138%。2）价格：3Q25 销售均价（不含税）41.49 元/公斤，同比+23.4%/环比+36.8%。3）成本：3Q25 单位销售成本（不包含存货转销而冲减成本的金额）约46.04 元/公斤，同比-5.7%/环比-20.8%；单位现金成本约34.63 元/公斤，同比-11%/环比-11.1%。销量上升+库存减值核销+公司不断成本优化下，单位成本取得较大下降。


　　资产负债率持续低位，经营性现金流转正、在手现金充足。截至3Q25，公司资产负债率维持在8.20%的行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据在内的现金储备规模达130.12 亿元，财务状况保持健康水平。


　　发展趋势


　　预计四季度产量进一步提升，供给侧改革预期下公司迎来盈利向上。公司预计4Q25 多晶硅产量39,500-42,500 吨，环比三季度提升28.9%-38.7%，我们预计产量提升下规模效应有望带来成本进一步下降。截至三季度末多晶硅行业价格已修复至2Q24 水平，我们认为若近期存在硅料供给侧改革落地可能，则公司能耗水平、产品质量凭借龙头优势，盈利能力有望进一步改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司单位盈利改善幅度超过市场预期，我们调整25 年盈利预测从-17.6 亿元至-12 亿元，上调26 年盈利预测33%至15 亿元。


　　近期受到光伏行业供给侧改革利好信号释放影响，行业估值中枢上移；公司硅料龙头地位且资产负债率相较同业低、在手净现金流相较同业多，股价受到供给侧改革预期影响较大。我们维持跑赢行业评级且上调目标价20%至35.5 元，对应2026 年50.7 倍P/E，较当前股价有29%上行空间，当前股价对应2026 年39.6 倍 P/E。


　　风险


　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。

□.胡.子.慧./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司