三生国健(688336)：业绩同环比增速稳健 在研项目稳步推进

业绩同环比增速稳健，授权收入确认增厚表观业绩2025 年前三季度，公司实现营收11.16 亿元，同比增长18.80%；归母净利润3.99亿元，同比增长71.15%；扣非归母净利润3.52 亿元，同比增长62.39%。单看2025Q3，公司实现营收4.74 亿元，同比增长38.27%，环比增长43.24%；归母净利润2.09 亿元，同比增长101.41%，环比增长138.69%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长114.85%，环比增长205.65%。公司营收增速稳健，主要系沈阳三生合作项目授权许可收入和CDMO 业务的增长。考虑沈阳三生合作授权收入略超预期，我们上调公司业绩指引，预计2025-2027 年归母净利润为4.64/5.43/6.81亿元（原预计3.09/3.46/4.52 亿元），EPS 为0.75/0.88/1.1 元，当前股价对应PE为79.7/68.1/54.4 倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。


　　核心产品与辉瑞达成重要合作协议，2025Q3 已收到辉瑞权许可首付款2025 年5 月，公司与沈阳三生共同授予辉瑞公司除中国大陆以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可产品SSGJ-707 项目（PD-1/VEGF 双抗）的权利，根据协议公司将获得辉瑞支付的所有款项30%的权益。2025Q3 公司已收到来自辉瑞的授权许可首付款，经营活动产生的现金流量净额相较于同期大幅增加。我们预期，随着辉瑞在全球多地陆续开展SSGJ-707 治疗NSCLC 及其他多个瘤种的全球III 期临床试验，公司估值有望得到进一步提升。


　　后期临床项目陆续进入NDA 阶段，早研项目临床快速推进公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA 申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已达到主要临床终点，COPD 适应症III 期临床正在入组中；SSGJ-613（IL-1β）急性痛风性关节炎的NDA 申请已得到受理，间歇期适应症II 期研究结果积极。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE 适应症的Ib/II 期适应症正在推进中；SSGJ-627（TL1A）的溃疡性结肠炎（UC）适应症I 期临床正在进行中。


　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

□.余.汝.意./.余.克.清./.汪.晋    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司