太阳纸业(002078)2025年三季报点评：产品降价叠加原料涨价 影响三季度毛利率表现

事件：


　　公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收289.4 亿元，同比-6.6%，实现归母净利润25.0 亿元， 同比+1.7%。其中， 1Q/2Q/3Q 2025 实现营收99.0/92.2/98.2 亿元，同比-2.8%/-10.9%/-6.0%，实现归母净利润8.9/8.9/7.2 亿元，同比-7.3%/+11.5%/+2.7%。


　　点评：


　　产能稳步投放，产品降价影响收入表现：今年4 月，公司山东基地3.7 万吨特种纸已顺利进入试产阶段，9 月南宁基地50 万吨箱板纸顺利投产、40 万吨特种纸开始试机，驱动产销持续增长。


　　3Q2025，根据卓创资讯数据，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为4944/5172/3502元，较去年同期均价，分别-498/-373/-118 元，与2Q2025 相比，分别-297/-383/-18元；3Q2025，国内阔叶浆吨均价为4161 元，同比-789 元，环比-123 元。我们认为，公司Q3 营收同比下滑，主要原因系浆纸价格的下跌所致。


　　产品降价+原料涨价，三季度毛利率环比有所下降： 3Q2025 公司毛利率为14.1%，同比+0.1pcts，环比-3.2pcts。根据卓创资讯数据，3Q2025 国内进口木片/废黄板纸/动力煤吨均价环比分别+1 美元/+103 元/+36 元。


　　我们认为公司三季度毛利率环比下降，主要原因系：①产品价格环比降低；②木片、废纸、动力煤等原材料和能源价格环比上涨。


　　2025 年前三季度，公司期间费用率为5.5%，同比-1.0pcts。分项目看，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.5%/2.4%/1.4%/1.2%， 分别同比持平/ 持平/-0.6/-0.4pcts。公司研发费用率的降低主要受研发周期投入影响、费用支出减少所致；财务费用率的降低主要原因系利息支出及汇兑损失减少所致。


　　3Q2025，公司期间费用率为5.6%，同比持平。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.4%/1.8%/0.9%，分别同比+0.1pcts/+0.2pcts/持平/-0.2pcts。


　　产能密集投放中，市场份额有望逐步扩张：展望后市，一方面，公司南宁基地尚有年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线和年产15 万吨生活用纸生产线预计将于四季度投产，另一方面，随着“反内卷”政策的持续推进，造纸龙头企业有望凭借技术优势及成本优势，在此轮供给侧的优化中加速扩大市场占有率、抵御行业的周期性波动，实现业绩的长期增长。


　　造纸龙头企业，维持“买入”评级：考虑到行业竞争压力较大，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至32.8/38.4/45.8 亿元（下调幅度为10%/10%/9%），2025-2027 年对应EPS 分别为1.17/1.37/1.64 元，当前股价对应PE 分别为12/11/9倍。公司产能规模持续扩张，长期业绩具有确定性，林浆纸一体化发展，具备显著成本优势，当前估值水平处于历史低位，维持“买入”评级。

□.姜.浩./.吴.子.倩    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司