深信服(300454)：经营趋势向上 管理效率提升、合同负债亮眼

公司前三季度收入稳增、利润亏损大幅收窄，经营效率大幅提升，现金流、合同负债等关键财务指标向好，经营趋势触底后稳步向上。公司是兼具“云+安全+存储”综合能力的龙头企业之一，有望充分受益此轮AI 产业发展，长期看好，维持强烈推荐。


　　事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入51.25 亿元，YoY+10.62%；实现归母净利润-0.81 亿元，YoY+86.10%；实现扣非归母净利润-1.36 亿元，YoY+79.14%。25Q3 单季实现营业收入21.16 亿元，YoY+9.86%；实现归母净利润1.47 亿元，YoY+1097.40%；实现扣非归母净利润1.23 亿元，YoY+3276.12%。


　　业绩符合预期，经营趋势触底向上。收入端，公司自24Q3 以来已连续5 个季度收入同比增速为正。利润端，连续两个季度净利润同比实现亏转盈。现金流方面，前三季度现经营性净现金流0.13 亿元，YoY+102%；25Q3 单季度实现经营性净现金流2.48 亿元，YoY+1%。毛利率方面，前三季度毛利率60.94%，同比+0.33pct；25Q3 毛利率59.29%，同比-0.27pct，基本持平。


　　费用率大幅下降，经营效率稳步提升。公司前三季度销售/管理/研发费用率36.63%/4.65%/29.25%， 同比变动-4.41/-1.55/-5.92pct ， 合计同比下降11.88pct；25Q3 销售/管理/研发费用率30.93%/3.95%/24.44%，同比变动-2.17/-1.09/-4.19pct，合计同比下降7.45pct，经营效率提升。


　　云转型苦尽甘来，合同负债表现亮眼。据公司披露，前三季度云业务收入增速超过20%，为公司收入增长主要来源；网安、信锐收入基本持平。前三季度云业务收入占比首次超过网安。公司一方面大力发展云基础设施业务，另一方面用“AI+云”不断重塑传统网安业务，云化转型成效显现。报告期末公司合同负债达17.16 亿元，YoY+18.75%，收入前瞻性指标表现亮眼。


　　维持“强烈推荐”投资评级。预计2025-2027 收入85.58/98.20/110.46 亿元，归母净利润3.36/4.27/5.30 亿元。公司是较为稀缺的AI Infra 龙头企业之一，兼具“云+安全+存储”综合软硬件能力，有望充分受益此轮AI 产业发展，我们长期看好公司发展，维持强烈推荐。


　　风险提示：行业竞争加剧风险；技术颠覆风险；海外市场政策风险等。

□.刘.玉.萍./.孟.林    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司