创业环保(600874)：业绩符合预期 费用管控能力强

创业环保发布三季报：Q3 实现营收12.69 亿元（yoy+8.36%，qoq+18.01%），归母净利2.29 亿元（yoy-10.44%，qoq+4.95%），符合我们此前预期（2.18-2.66 亿）。2025 年前三季度实现营收34.47 亿元（yoy+1.70%），归母净利7.02 亿元（yoy+3.59%），扣非净利5.98 亿元（yoy-3.84%）。


　　未来随在手项目陆续投产，我们看好污水处理量&价的提升潜力；H 股股息率价值凸显，我们测算2025 年H 股股息率有望达5.2%，具备吸引力；A/H股均维持“买入”评级。


　　污水处理主业立足天津服务全国，未来量&价仍有提升潜力公司核心业务为水处理和水资源利用，2024 年污水处理业务营收/净利贡献占比均超76%，市占率位列行业第5。立足天津服务全国，2024 年末公司权益类污水处理业务规模达527.01 万吨/日（天津占比37%），产能利用率达90%（可比公司排名#1）。随产能扩张与提标改造，2018-24 年公司污水处理量/价复合增速6.3/6.1%。2025 年10 月，公司公告拟投资咸阳路污水处理厂迁建二期工程项目，项目污水处理设计规模15 万吨/日，预计于2026 年6 月底开工，建设期24 个月。未来随在手项目陆续投产，我们认为公司污水处理量与污水处理单价仍有提升潜力。


　　费用管控能力强，2025 年H 股股息率或达5.2%9M25 公司期间费用率同比-1.68pct 至11.36%，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17/4.09/0.82/6.28%，同比-0.06/-0.19/-0.09/-1.34pct，费用管控较优；其中财务费用同比-16%至2.16 亿元，助力公司盈利提升。公司分红比例自2021 年起逐年提升，2024 年达33.07%，A/H 股股息率2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。据我们测算，2024 年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达43%，若2025-27 年分红比例达36%（同比+3pct），将对应H 股股息率5.2/5.9/6.2%（以2025/10/24收盘价测算），具备较强吸引力。


　　盈利预测与估值


　　维持盈利预测，我们预计公司2025-27 年归母净利润为9.0/10.1/10.7 亿元，对应2026 年EPS/BPS 0.64/7.00 元。可比公司2026 年Wind 一致预期PE均值为10.3x，考虑到1）公司2025-27 年归母净利CAGR（10%）高于可比均值（2%，剔除首创环保后为9%）；2）公司污水处理业务产能利用率领先同行（2024 年90%，可比公司排名第一），且未来量价仍有提升潜力，我们给予公司A股2026 年12.2 倍目标PE，对应目标价7.78 元（前值2025E12.2x PE，对应目标价7.09 元）。由于港股可比公司较少，我们参考近3个月公司A/H 平均溢价率（70%）进行估值，给予公司H 股目标价5.00 港元（前值4.70 港元，对应A/H 平均溢价率69%）。A/H 股均维持“买入”。


　　风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司