白云山(600332)：单Q3归母净利润增速超30% 25H2已呈边际改善趋势

事件：公司发布2025 年三季报，2025H1 公司实现营业收入 616.06 亿元（同比+4.31%），归母净利润33.1 亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润28.69 亿元（同比+0.48%）。其中，2025Q3 单季度公司实现营业收入197.71亿元（同比+9.74%），实现归母净利润7.94 亿元（同比+30.28%），扣非归母净利润6.64 亿元（同比+28.9%），经营现金流净额14.25 亿元（同比+10.87%）。


　　点评：


　　单Q3 收入增速近10%，归母净利润增速超30%：①从收入上看，2025Q3 单季度收入达197.71 亿元，同比增速达9.74%，环比增速约2.12%。②从利润上看，2025Q3 单季度扣非归母净利润及归母净利润同比增速均实现快速增长。我们认为2025Q3 公司利润端实现快速增长主要与毛利率提升相关，2025Q3 单季度毛利率同比提升2.34 个百分点（25Q3 单季度毛利率为16.09%），销售费用率提升0.34 个百分点，管理费用率下降0.05 个百分点，财务费用率提升0.06 个百分点，净利率提升0.71 个百分点（2025Q3 单季度净利率为4.16%）。我们认为，毛利率的提升与高毛业务的增长相关，比如大健康业务及大南药业务的增长。


　　“研发创新+国际化+数字化”持续深入布局：①在研发创新方面，今年三季度母公司广药集团新增国家级平台1 个、省级平台2 个、省级资质认定2 个。公司聚集“细胞基因治疗”“AI+制药”等前沿领域，推动科研成果转化落地。同时，公司旗下白云山制药总厂自主研发的抗肿瘤新药BYS10 片进入关键注册阶段，如获批上市，将成为我国首款用于治疗RET 突变实体瘤国产创新药，以产品差异化优势满足迫切的临床需求。②在国际化方面，公司核心产品在东南亚、南亚及欧美市场持续放量，实现从“产品出海”到“产业链出海”的转型，为长期国际化布局奠定坚实基础。③在数字化转型方面，广药白云山与华为强强联合，在数字化转型顶层设计以及数字化应用、人才培养等方面展开合作，推进智能制造与供应链优化升级。自新领导班子上任以来，广药白云山内部机构改革和战略调整落子频频。我们认为2025Q3 或有望成为业绩拐点，2025Q4 收入和利润端或仍有望延续高速增长，一方面系Q4 系药品使用旺季，另一方面系24Q4 基数较低；此外，公司内部机构改革等带动整体经营效率提升。2026 年系“十五五”规划元年，在新领导班子、高效经营体系以及前瞻战略等综合指引下，2026 年或仍有望延续较好增长趋势。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为790.01 亿元、840.61 亿元、894.5 亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为35.38 亿元、39.54 亿元、43.91 亿元，同比分别增长约24.8%、11.8%、11.1%，对应当前股价PE 分别约为12 倍、11倍、10 倍。


　　风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

□.唐.爱.金./.贺.鑫./.章.钟.涛    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司