盾安环境(002011)：主业稳健 净利率提升 热管理业务延伸开辟多增长点

公司发布2025 三季报，25Q3 公司实现营业总收入30 亿元，同比+0.1%，归母净利2.3 亿元，同比+33%；扣非归母净利2.2 亿元，同比+35%。


　　分业务看：1）我们估计制冷空调配件主业表现平稳。根据产业在线，25Q3空调内销平稳增长，公司为冷配行业龙头，内销占比较高，估计与下游空调表现较为同步。2）汽车热管理业务方面，25H1 营收5 亿，同比+82%，公司市占率不断提升，产品类型从阀件不断向其他品类拓展，我们估计Q3延续高增长态势。2025 年有望突破13 亿元，利润率超过双位数。3）机电设备业务估计有小幅下滑。根据产业在线，25 年1-8 月中央空调行业销售为942 亿元，同比-5%。


　　毛利率回升，信用减值冲回增厚业绩。公司25Q3 毛利率19.3%,同比+0.7pct，得益于产品结构提升+高毛利的汽零业务占比提升。第三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分同比+0.8/+0.5/-0.5/+0.3pct，整体较为平稳。信用减值方面，25Q3 信用减值损失转回2200 万元（去年同期计提6300万元）。Q3 归母净利率为7.8%，同比+1.9pct。


　　新一期股权激励发布，股权激励维持高目标，彰显公司发展信心。9 月26日，公司发布第二期股权激励计划。公司拟授予权益数量共计1515 万份，占总股本的1.4%，其中1%为限制性股票，0.4%为股票期权。本次计划限制性股票的授予价格为7.05 元，股票期权的行权价格为14.10 元。本次股权激励考核目标以2024 年扣非后净利润为基数，2025/2026/2027 年扣非后净利润增长率不低于14.10%/34.02%/51.78%，对应扣非净利润金额分别为10.6、12.4、14.1 亿元。2025、2026 年目标和2023 年年底发布的第一期激励计划目标一致，未来3 年公司业绩复合增速达15%，较高的目标体现出公司强劲的信心。


　　盾安空调热管理龙头，热管理业务延伸开辟多增长点。公司制冷配件受益国补保持20%增长，阀件、换热器、组件等产品在储能液冷机组、数据中心温控取得显著进展，同时制冷中央空调布局核电、储能、轨交、冷链、电子/医药、数据中心等多应用领域。公司应用于储能行业的液冷机组业务取得良好进展，已成功斩获多家头部客户订单，部分客户已进入送样验证或小批量供货阶段。此外，前期中标中国移动2024-2025 年水冷型空调末端设备集采项目、订单超5 亿元，盾安为第一大供应商、中标金额约1 亿元。


　　投资建议：公司为行业龙头，冷配主业方面未来商用、海外有望占比持续提升，推动公司营收盈利提升；汽车热管理保持强劲增长；数据中心和储能新领域持续突破。本次激励计划目标高、覆盖广，也标志着公司激励走向常态化。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为11.5/13.2/15.3亿元，当前股价对应2026 年估值11 倍，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：地产拖累中央空调业务，家电以旧换新政策刺激效果不及预期，上游原材料价格大幅上涨等。

□.史.晋.星./.闫.哲.坤./.牛.俣.航    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司