海信家电(000921)：中央空调修复待启 盈利仍有压力

公司披露2025 年三季报，25M1-M9 公司实现营业总收入715.33 亿元，同比+1.35%，归母净利28.12 亿元，同比+0.67%，其中，25Q3 营收同比+1.16%，归母净利同比-5.4%。主要受到中央空调表现偏弱及外销波动影响，Q3 收入及净利表现仍有压力。中长期来看，公司海外制造与品牌协同正持续深化，长期或强化公司在全球白电竞争格局中的韧性与议价能力，集团层面业务协同也在稳步推进。同时三电业务逐步修复，新能源零部件的第二增长曲线正在形成，有望助力业绩逐步修复。维持"增持"评级。


　　25Q3 公司中央空调业务依然承压


　　25Q3 公司中央空调业务仍较为承压。1）产业在线数据显示，25 年7-8 月行业内/外销额分别同比-2.7%/+2.5%，公司中央空调业务内销占比较高，依然面临国内地产走势较弱、在建项目调整的影响。展望Q4，我们认为公司中央空调内销仍有待地产需求修复、场景拓展和产品创新，短期或仍面临一定压力。


　　25Q3 公司家用空调海外表现拖累


　　1）家用空调收入或受到外销拖累，25Q3 公司家用空调内/外销量同比+40%/-20%(产业在线)，国内空调虽价格有所波动，但量增积极；而受海外库存压力影响，出口量有较大下滑，因此我们认为公司外销或明显拖累Q3 表现；2）冰洗业务收入或有稳步增长，25Q3 公司冰箱内/外销量同比+4%/-2%(产业在线)，且国补拉动下，海信品牌冰箱均价提升，收入或实现温和增长。3）三电业务或继续深化协同优势。展望Q4，我们认为国补依然有支撑，但边际拉动力有所减弱，而外销也面临一定库存压力，收入表现或波动。


　　毛利率继续同比上行，销售费用率短期提升


　　公司25M1-M9 毛利率为21.08%（同比+0.54pct），其中25Q3 同比+0.2pct，我们预计主要受三电经营修复及蒙特雷工厂效率提升影响。公司25M1-M9期间费用率同比+0.55pct，主要受体育营销及汇兑波动带来的销售/财务费用率上行（分别+0.34/+0.19pct），其中25Q3 期间费用率同比+0.62pct。


　　中央空调业务仍有承压，下调盈利预测


　　考虑到中央空调业务的经营压力以及外销的波动，我们下调25-27 年归母净利预测为33.8/40.2/45.0 亿元（前值37.5/42.0/47.0 亿元，分别下调9.8%/4.4%/4.2%）。采用分部估值法，中央空调与家电/汽零可比公司Wind一致预期25 年PE 均值分别为10x/47x，我们认为2025 年家电品类受益于以旧换新国补，且公司继续深化全球布局，海外品牌及渠道具备长期增长空间，而央空受地产周期扰动，给予中央空调与家电25 年12xPE，33.39 亿净利对应400.6 亿市值，汽零业务逐步恢复，但盈利能力仍较弱，给予汽零业务25 年20xPE，0.45 亿净利对应9.01 亿市值，对应A 股目标价29.58元（前值35.42 元，分别基于25 年家电13x/汽零20xPE），并参考过去1年H/A 股价=81%及港元中间价0.9122，对应H 股26.27 港币（前值30.62港币，基于H/A=79%及港元中间价0.9101）。


　　风险提示：原材料价格大升；地产需求偏弱；中央空调需求遇冷。

□.樊.俊.豪./.王.森.泉./.周.衍.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司