甘源食品(002991)：看好收入改善带动净利率上行

公司公布三季度业绩： 25Q1-Q3 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润15.3/1.6/1.4 亿，同比-4.5%/-43.7%/-43.7%；25Q3 收入/归母净利/扣非净利5.9/0.8/0.8 亿，同比+4.4%/-26.3%/-26.5%。公司三季度收入增速转正，核心得益于电商、量贩较快增长，且商超直营化逐步推进、整体影响逐步减弱；25Q3 净利率同比/环比-5.8/+8.9pct，棕榈油价格高位，以及品牌/出海/人员增加带来费用投放增加，导致净利率同比承压；但规模效应改善以及产品结构优化（高毛利率的豆类产品收入占比提升）拉动公司净利率环比显著改善。展望来看，公司渠道调整成效逐步显现，量贩/直播电商等新零售渠道持续放量、商超直营化调整稳步推进，经营逐步走出底部，看好收入改善带动利润率上行，维持“买入”评级。


　　传统KA 持续调整，量贩/会员制商超/海外补充增量公司25Q3 收入同比增长4.4%，环比Q2（收入同比-3.4%）显著改善、恢复正增，传统渠道仍在持续调整，直营化进程稳步推进，持续导入新品；量贩随SKU 持续导入、且系统门店逐步增加，维持快速增长；电商渠道收入亦有亮眼表现，公司稳固传统货架电商，加强头部主播、腰部主播及自播扶持，并以此为平台进行新品宣发推广、加强新品投放的同时带动销售增长；会员制商超强化合作，2025 年7 月在山姆上新鲜萃冻干臻果、带来收入新增量，芥末夏威夷果与翡翠豆老品月销维持平稳、合作持续深化。


　　毛利较高的豆类产品销售占比提升拉动盈利能力同比环比均改善25Q1-3 毛利率同比-0.6pct 至35.0%（Q3 同比/环比+0.3/+4.4pct），棕榈油等原材料价格维持高位，收入增长/产品结构改善（毛利率较高的豆类产品销售占比提升）带动毛利率环比显著改善。费用端，25Q1-3 销售/管理费用率18.1%/4.6%，同比+5.5/+0.8pct，25Q3 同比+5.9pct/持平，系宣传/出海费用，以及线下推广人员增加。最终25Q1-3 实现归母净利率10.2%，同比-7.1pct，其中Q3 同比-5.8pct。展望来看，棕榈油价格当前仍维持高位，期待渠道调整与费用投放带动收入规模增长与利润率提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司商超直营化以及海外渠道仍处于调整阶段，且费投力度和持续性高于我们预期，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年EPS 为2.64/3.43/4.02元（较前次-6%/-11%/-12%），参考可比公司26 年平均PE 18x，给予26年18x 目标PE，目标价61.74 元（前次70.02 元，对应26 年18XPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司