中国外运(601598)：3Q国际货代业务承压拖累盈利

中国外运发布三季报：前三季度营收750.4 亿元（yoy-12.6%），归母净利26.8 亿元（yoy-5.2%），扣非归母净利20.8 亿元（yoy-19.6%）。其中，3Q营收245.2 亿元（yoy-16.9%，qoq-8.4%），归母净利7.3 亿元（yoy-16.8%，qoq-43.8%），扣非归母净利6.9 亿元（yoy-13.5%，qoq-17.1%）。前三季度业绩同比下滑主因今年以来中美关税及地缘事件扰动，公司国际货代业务受负面影响。另一方面，公司专业物流业务显韧性，部分抵消国际货运业务的拖累。根据公告，公司已完成出售路凯国际25%股权交割，预计将带来资产处置收益约16.5 亿元，有望显著增厚25 年业绩。维持AH“买入”。


　　3Q 国际货代业务量环比走弱，其中空运业务受关税影响较大今年以来，受中美关税及地缘事件扰动，国际货运市场波动剧烈。由于上半年抢出口效应，3Q 以来出口需求环比走弱。3Q 公司海运代理业务量同环比+10.4%/-11.7%；空运代理业务量同环比+21.5%/-23.0%；跨境电商业务量同环比-66.6%/-13.9%。跨境电商业务量同环比下滑显著，主因美国针对电子设备及跨境电商小包裹的关税调整对跨境电商及空运业务影响较大。展望4Q，我们预计国际海运业务量受需求偏弱拖累，环比或小幅下滑；国际空运市场因传统旺季，业务量环比或小幅改善。


　　专业物流量价齐稳，业务结构优化效果显现


　　专业物流板块表现整体稳健，3Q 合同物流/项目物流/化工物流业务量同比+18.8%/-0.2%/+2.5%；环比+12.7%/+6.9%/+33.3%。其中，化工物流环比增速尤为突出。今年以来，公司专业物流业务量价表现稳健，主要得益于：


　　1）国内生产活动保持稳定，工业品物流需求相对刚性；2）公司持续深化与重点客户的战略合作，提升服务渗透率；3）新能源、高端制造等新兴领域项目物流需求增长。


　　3Q 其他收益同比-1.9%；来自合联营公司投资收益同比-13.7%前三季度公司实现其他收益12.6 亿元（主要是与收益相关的政府补助），同比-20.3%（其中，三季度5.6 亿元，同环比-1.9%/+39.6%）；来自合联营公司投资收益11.0 亿元（主要来自中外运敦豪），同比-24.4%（其中，三季度4.2 亿元，同环比-13.7%/+8.6%），收益同比下滑主因国际空运市场受关税影响拖累。整体，公司前三季度实现毛利42.9 亿元，同比+2.4%；毛利率5.7%，同比+0.8pct（其中，三季度毛利11.8 亿元，同环比-7.7%/-31.3%；毛利率4.8%，同环比+0.5pct/-1.6pct）。


　　上调25 年净利预测，上调目标价至7.3 元/6.2 港币考虑公司出售路凯国际25%股权预计实现资产处置收益约16.5 亿元（根据公司公告），我们上调25 年净利预测13%至45.9 亿元。考虑中美贸易及地缘事件对公司国际货代业务造成较多不确定性，我们下调26/27 年净利预测14%/15%至37.3 亿/38.8 亿元。我们基于25-27 年50%分红率假设，当前Ａ股对应5.1%/4.1%/4.3%股息率；H 股对应6.5%/5.3%/5.5%股息率。


　　我们基于11.6x/9.1x 25E PE（公司历史三年PE 均值加3 个标准差，估值溢价主因考虑25 年公司资产优化，提振现金流和分红），上调AH 目标价7%/15%至7.3 元/6.2 港币（前值AH 目标价基于12.2x/8.9x 25E PE），维持AH“买入”。


　　风险提示：全球经济衰退；业务量增长低于预期；地缘政治风险。

□.林.珊./.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司