众鑫股份(603091)：Q3符合预期 低谷已过柳暗花明

投资要点：


　　公司发布2025 年前三季度报告。公司2025 年前三季度实现营收10.56亿元，同比-8.07%，归母净利润1.98 亿元，同比-16.16%，扣非归母净利润1.9 亿元，同比-13.07%。单季度来看，25Q3 营收实现3.8 亿元，同比-13.69%，归母净利润8134 万元，同比-18.1%，扣非归母净利润8137 万元，同比+0.99%。


　　泰国工厂持续兑现，低点已过，向上动能充足。公司泰国基地一期3.5万吨已于上半年达产达标，二期正在加速建设。受同期高基数影响，公司Q3 收入及利润同比下滑，但降幅环比Q2 显著收窄，侧面印证泰国基地仍在持续兑现，25H1 泰国基地营收6198 万元，净利润1437 万元，净利率达23.2%。25Q3 公司营收环比+25.5%，归母净利润环比+83.6%，增长斜率修复显著，我们判断随规模及效益提升，Q3 泰国基地的盈利能力将进一步提升。且单三季度公司净利率增长至21.38%，较Q2 环比提升6.76pct，已超过2024 年净利率水平（20.95%）。公司低谷已过，向上动能充足。


　　“双反”加速行业集中，强者恒强。10 月15 日，加拿大对原产于或出口自中国的热成型模制纤维餐具启动“双反”调查。我们认为此次调查对影响有限，公司对加拿大销售占比较低，24 年10 月1 日至25 年6 月30日仅占同期销售收入7.7%。参考美国对中、越纸浆模塑的双反调查，自立案至终裁历经11 个月，对短期经营影响较小。公司泰国产能正在加速建设中，建设完毕后产能将达10 万吨。目前加拿大对泰国并未实行“对等关税”等贸易壁垒措施，若26 年“双反”裁决落地，公司可通过泰国基地承接对加订单。根据公告，前期美国对中国的“双反”调查最终裁决结果为公司反倾销/反补贴税率分别为283.89%/97.82%，合计381.71%；国内其余企业反倾销税率为49.08%-477.97%，反补贴税率为7.56%-319.92%。美国对越南的“双反”调查结果裕展包装、宁波昌亚反倾销税率为4.58%，其余企业反倾销税为260.56%，越南反补贴税率绝大多数为5.06%（其中HCPacking Asia 、Honha Eco Pulp Viet Nam Paper Tray 、Pulp Tray, MartinVietnam 三家反补贴税率为200.7%）。公司于2023 年便提前规划布局泰国工厂，先发优势明显；美国“双反”调查启动后加快建设进度，25Q2 起美国客户订单转至泰国生产。行业需求无虞、公司成本优势领先，我们认为贸易冲突将加速市场份额与优质客户向头部供给商集中。


　　盈利预测与投资建议。公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，盈利能力持续领先。在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，产能爬坡看好短期业绩修复及长期市场份额提升，考虑到公司利润修复斜率向上，市场份额加速向头部集中，短期基数影响下调25 年预期，并上调26-27 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.02/5.72/7.22 亿元（前值3.12/5.29/6.48 亿元），同比-7%/+90%/+26%，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等

□.李.宏.鹏./.汪.浚.哲    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司