德昌股份(605555)：剔除汇兑后利润环比大幅回暖 机器人核心关节业务持续推进

投资要点：


　　公司收入符合预期，业绩不及预期。德昌股份2025Q1-3 实现营收32.88 亿元，同比增长10%；实现归母净利润1.62 亿元，同比下降46%；实现扣非归母净利润1.49 亿元，同比下降48%。其中，Q3 单季度公司实现营收12.20 亿元，同比上升9%；实现归母净利润0.51 亿元，同比下降46%；实现扣非归母净利润0.51 亿元，同比下降44%。公司收入符合预期，业绩不及预期，主要原因为关税摩擦下海外产能爬坡、汇兑损益等影响利润率，公司2025Q3 盈利能力有所修复，剔除汇兑收益影响后的净利润为6246.81 万元，环比增长105.32%；综合毛利率环比提升1.77 个百分点。此外，公司管理、研发费用率同比虽有提升，但环比有所下降，体现出在年内关税影响缓和下公司摩擦成本下降、经营回暖。


　　家电业务增幅收窄，汽零业务延续高增。分业务来看，公司家电业务25H1 实现营业收入17.43 亿元，同比增长6.02%，其中，吸尘器业务实现营业收入9.32 亿元，同比下降3.62%，小家电实现营业收入8.11 亿元，同比增长19.79%。汽车零部件业务实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。新增定点项目8 项，全生命周期预计总销售金额超过19 亿人民币，持续落地的定点项目驱动汽车零部件业务高确定性增长，已有多项海外项目定点并逐步量产，国际市场开拓进程加速。家电出口业务主要受到美国关税影响，订单及利润率均有阶段性拖累，但目前公司海外产能订单需求仍较为旺盛，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，盈利能力预计将会有所恢复。


　　机器人核心关节业务获得进展。长期而言，公司家电业务基本盘稳定，吸尘器领域，TTI等大客户去库影响基本结束，收入及订单稳定；小家电领域，新引进国际知名小家电公司SharkNinja 开启战略合作，供应吹风机、吸尘器、风扇、空气净化器等产品；预计公司对主要客户HOT 供给份额有望提升，公司电机优势从技术领域预计能够向吹风机等个护领域复制转移。且随着公司产能在海外的逐渐释放，美国关税影响将逐渐消减，盈利能力得到恢复。此外，公司开展机器人核心关节业务，携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。


　　盈利预测与投资评级。公司大客户订单快速放量，成长性兑现，但受到美国关税阶段性影响，我们下调公司25-27 年盈利预测为3.75/4.45/5.60 亿元（前值为4.31/5.03/6.54 亿元），同比分别-9%/+19%/+26%，对应PE 分别为25/21/17 倍，公司家电业务客户开拓顺利、长期订单增长持续兑现，汽零业务高速成长、进入量产期，行业地位稳步提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：关税政策风险，汇率波动风险。

□.刘.正./.刘.嘉.玲    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司