新乳业(002946)：低温趋势延续 25Q3利润率超预期增长

公司发布25 年三季报，25Q1-3 实现收入84.3 亿元，同比+3.5%；归母净利润6.2 亿元，同比+31.5%；扣非归母净利6.5 亿元，同比+27.6%；25Q3 实现收入29.1 亿元，同比+4.4%；归母净利润2.3 亿元，同比+27.7%；扣非归母净利2.4 亿元，同比+21.9%；业绩超过市场预期。


　　分析判断:


　　低温趋势延续，常温仍有压力


　　我们预计25Q3 低温业务仍然延续同比双位数以上的增长态势，其中低温酸奶同比增长幅度快于低温鲜奶，低温增速环比延续，全年有望维持低温领跑态势；25Q3 常温业务同比中个位数下滑，与行业趋势基本相仿，供需矛盾下常温竞争仍然激烈。


　　结构升级支撑毛利率维持较高水平，费用率下降贡献业绩超预期25Q3 毛利率28.4%，同比-0.4pct，我们认为管理费用中的设备维护费科目调整进入成本后产生影响，回测后预计毛利率同比仍然维持正增长。25Q3 销售/管理费用率分别15.1%/2.9%，分别同比-0.2/-1.1pct，我们认为费用率下降一方面说明季度内费用效率提高，另一方面管理费用率较大幅度变动为设备维护费科目调整。我们判断25Q3 淘牛绝对额同比增加，导致非经常损益中资产处置损失和资产减值损失增加，从而影响扣非归母净利润。综上，25Q3 净利率/扣非归母净利率分别8.0%/8.1%，分别同比+1.4/+1.2pct，延续高质量增长? 仍然看好低温带动收入&结构增长的成长逻辑当前我们对公司25FY 维持盈利预测不变，收入方面在低温趋势环比延续确定性相对较高，市场对收入增长也没有太大分歧；业绩方面核心关注结构升级贡献幅度，以及全年喷粉和淘牛带来的资产处置和资产减值影响情况。在上游出清进度弱于预期奶价低位震荡的情况下我们认为25FY 资产处置损失和资产减值损失同比24FY 有望减弱，因此全年仍有希望在低温业务带动下实现超预期的高质量增长。


　　投资建议


　　维持盈利预测不变，25-27 年营业收入110.6/115.6/121.4 亿元；归母净利润7.0/8.4/9.8 亿元；EPS 由0.81/0.97/1.14 元。2025 年10 月29 日收盘价16.6 元对应P/E 分别为20/17/15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。

□.寇.星./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司