甘源食品(002991)：营收拐点显现 新品延续渠道导入

2025 年10 月28 日，甘源食品发布2025 年三季报。2025Q1-Q3 总营业收入15.33 亿元（同减5%），归母净利润1.56 亿元（同减44%），扣非净利润1.40 亿元（同减44%）。其中2025Q3 总营业收入5.88 亿元（同增4%），归母净利润0.82亿元（同减26%），扣非净利润0.76 亿元（同减26%）。


　　投资要点


　　产品结构优化毛利改善，成本掌控能力提升


　　公司2025Q3 毛利率同增0.3pct 至37.15%，主要系产品结构优化所致，在棕榈油成本上涨背景下，公司通过棕榈油锁价、增加主要原材料直采比例、原材料产地多元化等方式实现成本优化，毛利率有望延续改善。销售费用率同增6pct 至17.33%，管理费用率同减0.2pct 至3.71%，主要系公司团队扩充增加品牌广宣费用支出、叠加海外业务费用投放增加所致。净利率同减6pct 至13.85%，随着规模释放，费用将持续摊平，预计盈利能力持续恢复。


　　延续差异化产品开发，零食与电商渠道贡献增量产品端，公司围绕豆类与风味坚果做差异化产品开发，其中豆类包括风味豆与健康豆，目前绿蚕豆与翡翠豆通过产品升级拓展空间，健康豆目前处于测试阶段，此前电商试销成效良好；风味坚果围绕核心商超验证过的品类（芥末夏果）等做全渠道布局，充分开发空白市场空间。渠道端，2025Q3 主要由零食量贩与电商渠道贡献增长，KA 转直营渠道业绩环比有提升，后续持续做产品陈列工作，山姆渠道新品贡献增量。海外来看，泰国/印尼/马来已建立本土团队，且场景完成合规处理，预计市场环比爬坡；越南市场短期受影响，但存量需求较为稳定，预计2026 年将逐步恢复销售。


　　盈利预测


　　我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、迭代传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力有望同步提升。根据2025 年三季报，我们调整公司2025-2027 年EPS 为2.59/3.46/4.19 （ 前值为4.38/5.13/5.89）元，当前股价对应PE 分别为22/16/13倍，维持“买入”投资评级。


　　风险提示


　　宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

□.孙.山.山    .华.鑫.证.券.有.限.责.任.公.司