甘源食品(002991)2025年三季报点评：调整成效逐步显现 利润端有所修复

事件：甘源食品发布2025 年三季报，25Q1-Q3 实现营业收入15.33 亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56 亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比-43.68%。其中，25Q3 单季度实现营业收入5.88 亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82 亿元，同比-26.31%；扣非归母净利润0.76 亿元，同比-26.47%。


　　产品策略清晰，全渠道拓展积极。对比25H1，公司25Q3 收入端重新回归正增长节奏。其中品类维度主要系新品增量；渠道维度主要系上新带动电商和零食量贩渠道收入实现较好表现。2025 年是公司产品/渠道策略的调整之年，经前期梳理，公司在品类方面，明确豆类和风味坚果两大核心战略品类。其中豆类可分为风味豆类和健康豆类两条支线，风味豆类拓展绿蚕豆/翡翠豆等新品，并进入山姆/盒马等高势能会员店渠道。健康豆类如竹盐豆新品电商渠道试销情况良好。


　　风味坚果中，公司精选部分单品推进全渠道布局，明年亦计划推出超值版系列，适配零食量贩/KA/BC 渠道。渠道方面，25Q3 电商渠道和零食量贩渠道推进新品铺货和渠道建设，收入同比增势良好。山姆渠道继续深化合作，25Q3 在2 款新品的补充下，山姆渠道收入同比实现正增长。海外市场中，越南区域受当地政策影响，动销表现有所调整。泰国/印尼/马来区域已逐步建立公司本土团队，经今年的产品端梳理，明年有望贡献收入增量。传统经销渠道继续推进经销转直营和优化经销商工作，后续有望在新品带动下恢复经营表现。


　　25Q3 毛利率同环比提升，盈利能力改善。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3 公司毛利率分别为34.96%/37.15%，25Q3 同比+0.35pcts，环比+4.36pcts。主要系公司产品结构有所优化，毛利率较高的青豌豆/蚕豆产品收入占比有所提升。费用端，25Q1-Q3/25Q3 销售费用率分别为18.09%/17.33%，25Q3 同比+5.91pcts，环比-2.64pcts。主要系公司处于铺设新品和开拓海外市场阶段，广告宣传等费用投入有所增加，市场销售人员的补充也带来薪酬支出的增长。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为4.60%/3.71%，25Q3 同比-0.02pcts，环比-1.75pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3 公司归母净利率分别为10.19%/13.88%，25Q3 同比-5.78pcts，环比+8.92cts。经前期的主动调整后，公司经营表现逐步企稳，25Q3盈利能力对比25H1 有所改善。后续伴随经营成效的进一步显现，公司利润端有望持续释放弹性。


　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2025-2027 年归母净利润预测不变，对应2025-2027 年EPS 为2.67/3.69/4.23 元，当前股价对应P/E 分别为20/15/13倍。公司产品力扎实，积极推进全渠道布局，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司