韵达股份(002120)：旺季与涨价共振 4Q盈利有望修复

韵达股份发布三季报：3Q25 公司实现营收126.60 亿元（yoy+3.29%，qoq+0.12%），归母净利2.01 亿元（yoy-45.21%，qoq-3.11%），低于我们预期（3.85 亿元）。前三季度，实现营收374.93 亿元（yoy+5.59%），归母净利7.30 亿元（yoy-48.15%），扣非净利6.55 亿元（yoy-44.15%）。


　　归母净利低于预期主因：1）7 月价格竞争激烈，叠加上半年进行网络规划与分拨经营调整，对三季度盈利仍有拖累；2）8-9 月涨价兑现到业绩端仍需时间，毛利率略低于预期。旺季到来，我们预计涨价对盈利提振效应将在四季度充分兑现。中长期，我们看好公司通过优化配置网络资源，充分利用智能化与自动化方式，实现单票成本降幅快于单票收入，维持“买入”评级。


　　三季度，件均价改善程度优于行业，件量增速慢于行业3Q25，全国快递业务量达494.3 亿件，同比+13.3%；快递业务收入累计完成3725.1 亿元，同比+8.4%；行业件均价同比-4.4%。3Q25，公司实现快递业务量64.2 亿件，同比+6.6%；快递业务收入124.9 亿元，同比+4.3%；件均价1.95 元，同比-2.1%，环比二季度提升3 分。反内卷涨价后，公司价格表现优于行业，但件量、收入表现弱于行业。


　　毛利率同比下滑但环比改善，费用管控优秀


　　三季度，公司实现毛利率6.68%，同比-1.86pct、环比+0.83pct，行业反内卷涨价后，加盟商经营压力缓解，总部毛利率环比修复。费用端，3Q25 实现期间费用率3.6%，同比-0.40pct，环比-0.19pct，公司费用管控良好。三季度末，资产负债率42.95%，较二季度末环比下降3.75pct。


　　旺季到来，涨价提振效应有望充分兑现


　　行业反内卷以来，公司价格持续修复，8、9 月件均价分别环比上涨1 分、9分，价格修复进度相对慢于行业、但修复程度好于行业。展望4Q25，反内卷叠加电商旺季开启，公司盈利有望充分改善。10 月9 日，国家邮政局赵冲久局长发言提及“‘内卷式竞争’仍在持续”，行业有望形成常态化监管，中长期行业估值中枢有望上移。中长期，我们看好公司通过优化配置运输资源，转运环节人效持续提升、智能化与自动化、网格仓和集包仓等手段实现单票成本快于单票收入的降幅。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司25-27 年归母净利润（ -27.45%/-3.28%/-0.21%） 至12.64/19.81/23.27 亿元（ 三年复合增速为6.73% ） ， 对应EPS 为0.44/0.68/0.80 元。下调主因25 年反内卷提价使得公司件量增速放缓，叠加上半年竞争激烈、网络调整，单票成本承压。给予公司26 年12.5 倍PE估值（前值25E 15.9x PE，前次与本次均持平可比公司Wind 一致预期），下调目标价至8.53 元（前值9.55 元），维持“买入”。


　　风险提示：行业增速低于预期；降本效果低于预期；价格竞争恶化。

□.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司