汤臣倍健(300146)：收入端企稳回升 推新效率提高

3Q25 业绩高于我们预期


　　公司公布3Q25 业绩：9M25 收入49.15 亿元，同比-14.3%；归母净利9.1 亿元，同比+4.5%；扣非归母净利8.27 亿元，同比+2.4%；3Q25 收入13.83 亿元，同比+23.5%；归母净利1.71 亿元，同比扭亏；扣非归母净利润1.33 亿元，同比扭亏，超出预期，主要由于收入表现好于预期。


　　发展趋势


　　3Q25 收入表现企稳，新品推出效率提升。3Q 公司收入增速同比转正，线上/线下录得同比11.2%/39.7%增长，主品牌/健力多录得同比41%/52.3%增长，表现亮眼，除去年基数较低外，公司年初至今产品及渠道优化取得良好成效。产品端公司针对不同渠道和人群推出定制化产品，线下降低客单价，线上主打差异化，四大品线蛋白粉/钙/鱼油和多维均有多创新，3Q25 线上主品牌专供品占比达70%，处于历史最高水平。2Q 推出的钙DK，3Q 推出的E 钙蛋白粉均带动品类市占率的回升。今年以来新品占比达20%，公司推新效率显著提升。


　　毛利率表现稳健，费用率同比下行。3Q25 毛利率同比+3.2ppt 至68.6%，主要由于部分高毛利新品占比提升，销售费用率同比-10ppt 至44%，主要由于去年蛋白粉及健力多产品迭代致库存管理费用提升，管理费用率同比-2.7ppt 至10.5%，研发费用率同比-2.4ppt 至1.8%，整体看归母净利率同比+14.3ppt 至12.3%。


　　4Q 收入有望延续3Q 态势，2026 年注重收入增长及市占率回升。我们预计受益于渠道调整新品贡献，4Q 有望延续3Q 增长态势，然全年或仍有个位数收入下滑；同时考虑4Q 将会计提人员奖金、3Q 部分费用结算推迟等原因，4Q 利润或仍有所承压。展望2026 年，公司将以再创业心态注重规模复苏及市占率回升，增强品牌投资建设与各产品创新。


　　盈利预测与估值


　　基本维持25/26 年盈利预测6.87/7.62 亿元不变。当前交易在31/28 倍25/26 年P/E；收入企稳回升&新品表现较好，上调目标价19%至15 元，对应37/33 倍25/26 年P/E 和21%上行空间。


　　风险


　　线上竞争加剧，行业监管变化，需求不及预期。

□.陈.文.博./.王.文.丹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司