迎驾贡酒(603198)：Q3下滑幅度与Q2接近 出清效果逐步显现

公司发布《2025 年第三季度报告》，25Q3 公司实现营收/归母净利润13.6 亿元/3.8 亿元，同比-20.8%/-39.0%。公司Q3 营收、净利润下滑幅度较Q2 相仿，在行业整体大幅出清的背景下显现一定韧性，先于行业进行调整的效果逐步显现。各产品线单季度调整幅度同比收窄，洞6、洞9 在省内市场需求基本平稳，静候动销企稳后业绩逐步修复。


　　25Q3 营收、净利润下滑幅度较Q2 相仿，先行出清效果逐步显现。25 年前三季度公司实现营收/归母净利润45.2 亿元/15.1 亿元，同比-18.1%/-24.7%，25Q3 公司实现营收/归母净利润13.6 亿元/3.8 亿元，同比-20.8%/-39.0%，25Q3 公司现金回款15.3 亿元，同比-18.1%，截至三季度末，公司合同负债余额为4.8 亿元，同比+19.6%。25Q3 公司营收、净利润下滑幅度较Q2 相仿、行业承压大环境下先行出清的效果逐步显现。


　　分产品同比下滑幅度皆有所收窄，省内降幅保持稳定。分产品来看，25Q3公司中高档白酒/普通白酒营收10.1 亿元/2.6 亿元，同比-21.8%/-22.8%，下滑幅度皆较25Q2 小幅收窄。分区域来看，25Q3 公司省内/省外营收8.8 亿元/4.0 亿元，同比-21.6%/-22.7%，省内下滑幅度与Q2 相仿、省外下滑幅度收窄，前期包袱得到进一步缓解，洞6、洞9 需求基本平稳、省内势能仍在。


　　毛利率承压，费用刚性导致净利率下滑。25Q3 公司实现毛利率水平70.2%（yoy-5.7pct），主要系加大渠道补贴，25Q3 公司主营税金比率/销售费率/管理费率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.5pct/+3.6pct/+1.2pct，带动公司归母净利率下滑8.2pct 至28.1%。


　　投资建议：Q3 下滑幅度与Q2 接近，出清效果逐步显现。公司Q3 营收、净利润下滑幅度较Q2 相仿，在行业整体大幅出清的背景下显现一定韧性，先于行业进行调整的效果逐步显现。各产品线单季度调整幅度同比收窄，洞6、洞9 在省内市场需求基本平稳，静候动销企稳后业绩逐步修复。考虑到公司前三季度持续调整出清，我们调整盈利预测，预计25-27 年EPS 分别为2.42 元、2.60 元与2.82 元，当前股价对应25 年16.1 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司