江河集团(601886)：Q3业绩稳健符合预期 高股息“类债”价值凸显

Q3 业绩稳健符合预期，后续海外收入利润有望提速。公司2025Q1-3 实现营收145.5 亿元，同降5.6%；扣非后归母净利润3.8 亿元，同增19%，经营性业绩增速保持较快；归母净利润4.6 亿元，同增5.7%。三季报业绩整体增长稳健符合我们预期。分季度看，公司Q1/Q2/Q3 分别实现营收42.0/51.4/52.2 亿元，同比+2.9%/-12.0%/-5.2%，Q3 降幅环比收窄；分别实现扣非后归母净利润1.79/1.55/0.49 亿元，同比+1.5%/+57%/+5%；分别实现归母净利润1.44/1.84/1.30 亿元，同比-21%/+30%/+17%，Q3归母净利润增速高于扣非后归母净利润增速，主因非经中公允价值变动收益增多（预计为所持港股股价上涨带动）。公司2025Q1-3 中标订单222 亿元，同增6.1%，订单持续稳步增长，驱动后续公司营收业绩稳步释放。


　　公司当前重点推动海外业务扩张，海外订单快速签署、占比持续提升（2025H1 海外订单大增61%，占比38%），同时公司海外订单毛利率更高，明年公司海外项目有望规模化进入执行阶段，推动公司收入利润提速。


　　毛利率持续提升，Q3 现金流明显改善。2025Q1-3 公司毛利率15.7%，同比+0.5 pct，其中Q3 毛利率15.6%，同比+1.0pct，降本增效措施效果持续显现。公司Q1-3 期间费用率10.3%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.1/+0.2pct，各项费用率均有所上升主因公司收入下降，但费用相对刚性。公司Q1-3 资产（含信用）减值损失2.5 亿元，同比多0.5 亿元。公司Q1-3 所得税率12.3%，同比-2.9pct。公司Q1-3 归母净利率3.14%，同比+0.34pct。公司Q1-3 经营活动现金净流出6.6 亿元，同比多流出4.8 亿元，其中Q3 单季净流入3.7亿元，同比多流入1.0 亿元，Q3 现金流边际改善。当前公司狠抓现金流，强化清欠结算，公司后续季度现金流有望持续好转。公司Q1-3 收现比/付现比分别为106%/111%，同比-1/+2pct。


　　产品平台化持续取得积极进展，构建第二增长曲线。当前公司已形成出海“双轮驱动”模式：在传统区域市场深耕工程（EPC）模式，在发达国家和部分新兴市场积极推行平台模式。在平台模式下，公司针对幕墙产品、BIPV 异型光伏组件，通过发挥设计、技术、供应链、智能制造等方面核心优势，整合产业链资源，与当地市场幕墙企业形成优势互补、合作共生关系，构建成长新引擎。其中幕墙产品方面，截至9 月底，公司幕墙产品销售订单规模已超去年全年水平，并在原有澳洲成熟市场的基础上，进一步拓展至乌兹别克斯坦、泰国、以色列、蒙古等国家，欧洲业务也已开展，全球市场版图快速扩大。BIPV 异型光伏组件方面，公司5 月份取得国际认证后转向全球销售，借助幕墙渠道拓展至新加坡、中东等地区，Q2 组件产线已满负荷运转，订单快速签署中。


　　投资建议：预测公司2025-2027 年归母净利润分别为6.9/7.4/8.0 亿元，同增7.6%/7.8%/7.5%，当前股价对应PE 分别为13.0/12.1/11.2 倍。按公司规划的2025-2027 年最低分红率80%，当前股价对应股息率分别为6.1%/6.6%/7.1%。假设公司股息率切换为5%，则对应2025-2027 年公司市值目标分别为110/118/127 亿元，市值空间23%/33%/43%，维持“买入”评级。


　　风险提示：分红不及预期风险，行业需求下滑风险，减值风险，海外经营风险等。

□.何.亚.轩./.廖.文.强    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司