瀚蓝环境(600323)：提质增效成果凸显 粤丰协同效应持续释放

事件：瀚蓝环境发布 2025 年第三季度报告。2025 年前三季度公司实现营业收入97.37 亿元，同比增加11.52%；实现归母净利润16.05 亿元，同比增加15.85%；扣非后净利润15.36 亿元，同比增加12.39%。经营活动现金流量净额26.62 亿元，同比大幅增加98.21%。


　　点评：


　　内生增长动力强劲，粤丰并表增厚业绩，公司前三季度业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于6-9 月贡献收入约14.86 亿元，贡献归母净利润约2.4 亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP 工程及部分环卫业务规模。剔除去年同期1.3 亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。


　　分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入54.76 亿元，同比增长21.39%；实现净利润13.64 亿元，同比增加4.1 亿元。其中粤丰并表增加4.7 亿元；（2）能源业务：实现主营业务收入27.83 亿元，与去年同期基本持平。（3）供排水业务：供水业务实现营业收入7.14 亿元，同比增长0.67%；排水业务实现5.04 亿元，与去年同期基本持平，运营态势稳健。


　　供热业务增长亮眼，经营效率持续提升。前三季度实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21 亿元，同比增长49.30%，主要由于新增南平、桂平等供热项目拓展。同时，公司运营效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长1.18%和1.84%，达380.06 度和330.24 度，产能利用率约116%，精益化管理能力突出。


　　粤丰并表协同效应持续释放。公司于2025 年6 月完成对粤丰环保的并购，垃圾焚烧发电总规模达到97590 吨/日，位居A 股上市公司首位。


　　并购后的整合工作有序推进，协同效应已逐步显现。管理协同方面，新设固废事业二部，将原粤丰环保业务纳入集团化管控体系，有助于发挥协同优势，降低管理费用。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约15 亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，有效降低了财务费用。业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC 等项目拓展方向。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。


　　回款持续改善，现金流向好。公司高度重视现金流管理，2025 年设定了回收存量应收账款不少于20 亿元的目标。前三季度，公司存量应收账款回款已达15.30 亿元（不含粤丰环保），叠加粤丰环保并表贡献约8.20 亿元现金流，带动经营活动现金流量净额同比增长98.21%至26.62 亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少2.36 亿元，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加12.81 亿元至13.53 亿元


　　盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为125.45/142.41/145.63 亿元，归母净利润 19.38/22.55/23.53 亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。


　　风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

□.郭.雪./.吴.柏.莹    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司