晨光股份(603899)：科力普表现亮眼 营收增长提速

公司公布三季度业绩：25Q3 实现营收65.19 亿元/同比+7.52%；归母净利润3.91 亿元/同比+0.63%。前三季度实现收入173.28 亿元/同比+1.25%；归母净利润9.48 亿元/同比-7.18%。公司Q3 收入重回正增长通道，我们判断主要受益于科力普营收增长环比Q2 提速，零售大店业务稳健前行，且线下传统核心业务收入降幅有所收窄；25Q3 净利润同比增速回正是因为：1）收入增长带来的规模效应；2）收到的政府补贴较去年增加（25Q3 营业外收入为2978 万，去年同期148 万），增厚利润端。展望未来，我们认为公司具备产品创新和爆品打造能力，有望加强IP 赋能并带动线下传统业务持续修复，办公直销和新零售业务稳步开拓，海外市场亦有望贡献增量营收，公司品牌和渠道壁垒深厚，维持“增持”评级。


　　Q3 线下传统核心业务收入降幅收窄，持续推进IP 赋能1）我们测算25Q1-3 线下传统核心业务收入54.76 亿元/同比-8.1%，Q1/Q2/Q3 收入分别同比-9.1/-11.2/-4.7%至17.47/15.98/21.31 亿元，25Q3营收降幅收窄；公司积极布局精品文创、儿童美术产品等赛道，持续推进IP赋能，7 月公司推出浪浪山小妖怪联名周边，8 月在上海开展“国漫嘉年华”活动，9 月发布文具界首档微综艺《人类文具补丁》并推出灵笼2·特典收藏礼盒，看好公司线下传统业务逐步修复。2）晨光科技25Q1-3 营收9.67亿元/同比+9.7%，Q1/Q2/Q3 收入分别同比+24.6/5.2/3.1%至3.1/2.5/4.1 亿元，Q3 延续增长趋势，线上直营和分销渠道协同，转型加快。


　　零售大店业务稳健发展，Q3 科力普营收增长亮眼新业务方面：1）晨光生活馆25Q1-3 营收11.94 亿元/同比+6.9%（Q1/Q2/Q3营收同比+8.0/5.9/6.6%至4.0/3.8/4.1 亿元），其中九木杂物社实现营收11.55 亿元/同比+9.2%，线下零售大店业务稳健发展并寻求创新，品牌影响力和会员粘性持续提升，IP 类产品资源投入提升，截至三季度末，公司在全国拥有超870 家零售大店/较年初净增约91 家。2）科力普25Q1-3 营收96.91 亿元/同比+5.8%，Q1/Q2/Q3 收入分别同比-5.3/+5.2/+17.3%至27.9/33.4/35.6 亿元，增长逐季提速且Q3 表现较为亮眼，我们判断主要受益于办公集采需求恢复，期待后续延续改善趋势。


　　前三季度毛利率同比-0.16pct，政府补贴增加增厚净利润2025Q1-3 公司销售毛利率同减0.16pct 至19.62%，我们判断主要是业务结构变化所致，相对低毛利率的科力普业务收入占比提升至55.9%/同比+2.4pct。2025Q1-3 期间费用率同增0.69pct 至13.13%，其中销售费用率同增0.61pct 至8.15%，我们判断主要是线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理+研发费用率同减0.01pct 至5.04%；财务费用率-0.06%/同比+0.09pct。此外，25Q1-3 营业外收入7305 万元/同增6251 万元（其中Q3 同增2830 万至2978 万元），主要是收到的政府补助增加，增厚净利润。综合影响下，25Q1-3 归母净利率5.47%/同比-0.50pct。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为14.22/15.73/17.44 亿元，对应EPS 为1.54/1.71/1.89 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为26 倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B 端业务占比高于可比公司，给予25 年23 倍目标PE，给予目标价35.42 元（前值36.96 元，基于25 年24 倍PE，对应25 年EPS 为1.54 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。

□.樊.俊.豪./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司