迎驾贡酒(603198)：行业深度调整期 收入端有所承压

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入45.2亿元，同比-18.1%，实现归母净利润15.1亿元，同比-24.7%；2025 单Q3实现收入13.6亿元，同比-21.6%，实现归母净利润3.8 亿元，同比-39.3%。


　　25Q3 需求端表现疲软，收入端短期承压。1、今年淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成收入端有所承压。2、分产品，25 单Q3 中高档白酒收入10.1亿，同比-21.8%，占比提升0.2 个百分点至79.6%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性，金银星动销压力较大。普通白酒收入2.6 亿，同比-22.8%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。3、分区域，25Q3 省内实现收入8.8 亿元，同比-21.6%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入4.0 亿元，同比-22.7%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。


　　产品结构下行&费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25Q3 公司毛利率同比下滑5.7 个百分点至70.2%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q3 公司销售费用率同比提升3.6 个百分点至12.6%，预计系公司加大市场促销力度；管理费用率同比上升1.2 个百分点至4.6%，财务费用率同比提升0.1 个百分点至-0.2%；整体费用率同比上升4.7 个百分点至18.1%。综合作用下，25Q3 净利率同比下降8.3个百分点至28.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q3 实现现金回款15.3 亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.8 亿元，同比+19.6%。


　　消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025 年前三季度，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。


　　盈利预测。预计2025-2027 年EPS 分别为2.37 元、2.57 元、2.79 元，对应PE 分别为16倍、15倍、14倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性值得期待。


　　风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.王.书.龙./.杜.雨.聪    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司