中裕科技(920694)：25Q3收入略超预期、利润低于预期 中东大单确收但影响毛利率 退货海运费拖累费用

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年三季报，Q3 收入略超预期，但利润低于预期。2025 年前三季度，公司实现营收5.59 亿元，同比+27.9%，归母净利润7647 万元，同比+0.2%，扣非归母净利润7462 万元，同比+3.4%；2025Q3 单季，公司实现营收2.00 亿元，同比+35.8%，环比+14.5%，归母净利润2386万元，同比-39.2%，环比+10.9%，扣非归母净利润2263 万元，同比-37.7%，环比+4.8%。


　　盈利能力指标：2025 年前三季度，公司实现毛利率48.4%，同比增加0.1pcts，实现净利率13.7%，同比减少3.8pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为15.0%、10.0%、4.7%、1.2%，分别同比+3.4、+0.1、-1.4、+0.9pcts；2025Q3 单季，公司实现毛利率41.1%，同比减少11.1pcts，环比减少13.1pcts，实现净利率11.9%，同比减少14.7pcts，环比减少0.4pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为11.5%、10.1%、4.3%、2.1%，分别同比+6.1、+1.5、-1.2、+0.4pcts，分别环比-9.4、+0.02、-0.8、+1.0pcts。


　　收入端：中东大单带动业绩，受此影响油气领域、中东地区增长较快。2025Q3，公司收入环比增长14.5%，实现年内最高单季度收入，主要原因为中东地区沙特阿美确认较大订单。分应用领域看，油气领域受大订单拉动增长较快，消防应急救援领域小幅下降，农业、工业等其他领域维持增长。分地区看，美国仍为第一大收入来源地区，中东、南美增长较快，前三季度收入占比提升。


　　盈利端：中东大单拉低Q3 毛利率，关税+海运费拖累费用端。2025Q1-3，公司利润增速不及收入增速，主要有两点原因：1）2025Q3，公司毛利率同环比均下降，因为沙特阿美订单毛利率低于平均水平，拉低整体毛利率，背后原因为该客户所需产品规格单一且工厂提货，生产成本及费用均低于其他订单；2）2025 年受美国加征关税影响，关税费用高于同期，同时Q1 有部分货物公司选择运回避免较高的关税费用，增加的海运费体现在25Q3。


　　展望：费用扰动逐步出清，中东、澳洲引领未来增长。2025Q1-3 费用端的负面影响目前已基本出清，公司合理运用全球化布局削减了关税的影响，预计后续费用端回归合理水平。从战略布局来看，中东市场是公司前景最好的地区，大客户开始恢复招标节奏，利用本地化优势拓展中小客户也颇具成效，未来随着产品线的丰富将进一步做深该市场；澳洲市场公司以钢衬管为切入点，经过多年市场开拓，配合产线的落地，开始进入成果收获阶段，预计今年钢衬管收入同比增长，未来也将推进柔性复合管等全系列产品的销售；美国市场今年恢复情况略超预期，南美、欧洲等市场均实现不错的增长。


　　投资分析意见：维持“买入”评级。公司深耕管业，打造“软硬兼施”的全系列产品，今年美国需求回暖、中东市场起步，中期中东、澳洲市场带动业绩持续成长，长期深地深海等新领域未来可期。今年美国市场回暖及新产品销售略超预期，但关税、海运费等增加费用端压力，我们上调2025 年收入、维持2026-2027 年收入，分别为7.28、8.89、11.58 亿元（原值分别为7.17、8.89、11.58 亿元），下调2025 年利润、维持2026-2027 年利润，分别为1.06、1.30、1.56 亿元（原值分别为1.27、1.30、1.56 亿元），对应当前PE 分别为29、23、19 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险；下游行业需求波动风险；国际贸易摩擦风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司