阳光电源(300274)：毛利率提升推动业绩超预期 储能和AIDC需求高增支撑未来增长

毛利率提升推动业绩超预期：2025 年前三季度收入/盈利664/119 亿元（人民币，下同），同比增33%/56%；3 季度收入/盈利229/41.5 亿元，同比增21%/57%，环比-7%/+6%，盈利超出我们和市场预期。3 季度毛利率35.9%，同/环比提高6.4/2.1 个百分点，创出近年新高；销售/管理/研发/财务费用率5.4%/1.9%/4.8%/0.6%，同比+0.1/+0.4/+0.1/-0.1 个百分点；经营活动现金流64.8 亿元，同比大增90%；期末合同负债环比降3%。


　　储能出货爆发式增长，海外占比大幅提升：前三季度储能系统收入288 亿元，同比大增105%，发货29GWh，大增70%，海外发货占比由去年同期的63%大幅提升至83%，公司指引全年发货40-50GWh；逆变器收入234亿元，增长12%，海外发货占比由去年同期的52%提升至60%；海外收入占比提升推动储能和逆变器毛利率同比提高；新能源投资开发收入113 亿元，下降13%，主要由于136 号文对户用光伏业务产生一定影响。


　　储能需求超预期高增，毛利率有望保持高位： 在新能源占比提升、储能经济性提高等因素推动下，前三季度全球储能新增装机增速高达68%，超出市场预期，其中公司出货占比较高的海外大储增速更快。公司预计2026 年全球增速仍将高达40-50%，公司增速将更快。在需求持续旺盛的背景下，我们预计公司凭借全球领先的市场地位和品牌溢价能力，储能系统毛利率将保持高位。


　　AIDC 业务进展顺利：公司AIDC 业务聚焦800V 直流供电系统，依托1500V逆变器/储能技术及35kV 固态变压器优势，正与国内外头部云厂商、互联网企业合作开发产品，目标2026 年实现产品落地及小规模交付。IEA 预计2025-30 年仅美国AIDC 配储需求就高达230GWh。


　　维持买入：我们上调2025-27 年盈利14%/34%/54%，2024-27 年复合增速高达29%。由于业绩增速大幅提高，我们将估值基准由17 倍市盈率上调至22 倍，并切换至2026 年，目标价上调至220.00 元（原119.00 元），维持买入。

□.文.昊./.郑.民.康    .交.银.国.际.证.券.有.限.公.司