雷神科技(920190)：聚焦国内市场订单充足 毛利率承压关注未来弹性

事件：公司发布2025 三季度报告，业绩低于预期。2025 年Q1-3 实现营收22.86 亿元，同比增长13.90%；实现归母净利润0.20 亿元，同比增长10.36%；扣非净利润0.18 亿元，同比增长10.57%。单季度看，2025 年Q3 实现营收8.98 亿元，同比增长15.01%；实现归母净利润0.06 亿元，同比降低41.12%；扣非净利润0.05 亿元，同比降低46.02%。


　　投资要点：


　　多PC 新品发布表现强劲，驱动营收稳增。2025 年Q3 公司实现营收8.98 亿元，同比增长15.01%，系推出搭载RTX50 系列显卡的ZERO18Pro、猎刃S、曙光16 Pro 等系列新品，并预装雷神AI 智能体，为用户提供了文档总结、PPT 生成、视频创作、邮件撰写等功能，贴合用户痛点，强化公司在电竞与AI 应用领域的市场定位，推动公司营收增长。


　　聚焦国内市场订单足毛利率低，加大推广销售费用维持高位。公司25 年来聚焦国内市场，25Q3 毛利率为8.54%，YoY-1.08pcts，在手订单充裕，存货与合同负债同步增长，25Q1-3存货为7.35 亿元，同比增长23.03%，合同负债为1.14 亿元，同步增长373.97%，反映积极的市场扩张态度与较高的订单保障。费用方面，销售费用为2909.05 万元，销售费用率为3.24%，持续处于高位水准，系公司开学季积极拓客，与KOL 合作加大投流力度。


　　PC 主业景气度复苏，持续丰富产品矩阵，AI 眼镜+电竞外设有望贡献新增量。受益于AIPC催化及新一轮换机周期来临，PC 市场已逐步回暖，根据Wind 数据，25Q3 全球PC 出货量为6991.4 万台，YoY+8.21%，QoQ+10.58%，公司作为国内老牌电竞厂商，持续推出50 系显卡PC 及AIPC 等新品，有望在新一轮换机潮中持续受益；新领域方面，公司布局AI 眼镜赛道，设立江苏雷欧汇鼎智能眼镜有限公司，发布Aura AR、Aura AI 等系列产品，开辟智能穿戴新增长点；外设方面，公司推出雷神黑武士27 英寸2K 500Hz OLED电竞显示器、雷神ML6Pro 星闪极速版电竞鼠标、雷神VIC68 Ultra 有线磁轴键盘等新品等多款电竞外设新品，具备高精度传感器低延迟、多平台兼容等技术优势，外设产品逐渐丰富，绑定电竞玩家群体，打造完整电竞外设生态。


　　投资分析意见：下调盈利预测，维持“增持”评级。公司聚焦国内市场，目前合同负债为1.13 亿，在手订单充足，结构性调整导致利润承压，我们下调盈利预测，2025-2027E 预计分别实现营收32.52/35.53/39.03 亿元（前值为32.58/35.74/39.28 亿元），归母净利润分别为0.23/0.26/0.29 亿元（前值为0.40/0.45/0.52 亿元），国内电竞PC 市场价格战使公司毛利率持续降低，但考虑到公司涉及AIPC、AI 眼镜、星闪等热门领域，并具备高品牌价值，故采用PS 估值，对应当前（2025/10/29 收盘）PS 分别为0.88/0.80/0.73 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：消费电子复苏不及预期风险；汇率波动的风险；市场竞争加剧风险。

□.刘.靖./.汪.秉.涵    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司