山西汾酒(600809)：收入符合预期 维持稳健增长

投资要点：


　　事件：公司发布25 年三季度报告，公司25 前三季度实现营业收入329.2 亿，同比下降5.00%，归母净利润114.0 亿，同比增长0.48%。25Q3 公司实现营业收入89.6 亿，同比增长4.05%，归母净利润29.0 亿，同比下降1.38%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比持平，归母净利润同比下降15％，收入符合预期，利润超预期。


　　投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，维持25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为116.7 亿元、122.7 亿、133.3 亿，同比变化-4.6%、+5.1%、+8.7%，当前股价对应25-27 年PE 分别为20x、19x、17x，由于公司品牌势能仍强，同时处于历史估值相对较低水平，维持买入评级。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出，在本轮行业下行周期，汾酒始终维持了相对良性健康的渠道状态，因此，未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大。


　　25Q3 白酒收入89.4 亿，同比增长4.08%。分产品看，汾酒收入87.8 亿，同比增长4.97%，其他酒类收入1.63 亿，同比下降28.6%，结合渠道反馈，由于政商务需求明显承压，预计青花动销承压，玻汾动销仍有较好增长。三季度以来渠道库存有所增加，但仍然在可控范围之内，青花20 批价在330-360 元区间。分区域看，省内营收22.7 亿，同比下降35.2%，占比25.4%，省外营收66.7 亿，同比增长31.1%，占比74.6%，省内增长明显承压，省外由于还有全国化扩张与渠道渗透空间，仍然维持较快增长。分渠道看，代理收入82.6亿，同比下降0.37%，直销、团购、电商平台收入6.87 亿元，同比增长124.9%。


　　25Q3 归母净利率32.4%，同比下降1.78pct，净利率下降主因营业税金率提升。25Q3毛利率74.6%，同比提升0.33pct；营业税金率16.6%，同比提升1.95pct；销售费用率10.2%，同比下降0.37pct；管理费用（含研发费用）率4.39%，同比下降0.58pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）


　　25Q3 经营性现金流净额30.0 亿，同比下降14.3%。25Q3 销售商品提供劳务收到的现金83.4 亿，同比下降2.53%。25Q3 末预收账款（合同负债+其他流动负债）60.0 亿，环比下降1.85 亿元，24Q3 末预收账款为56.6 亿，环比下降2.95 亿元。25Q3 末应收账款融资18. 7 亿，环比下降2 亿，24Q3 末应收账款融资14.75 亿，环比下降4.2 亿。


　　股价表现的催化剂：省外市场表现超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。

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