山西汾酒(600809)：收入维持增长 省外持续抢占大商资源

公司发布《2025 年第三季度报告》，25Q3 公司实现营收/归母净利润89.6 亿元/29.0 亿元，同比+4.1%/-1.4%。通过青20 与玻汾的放量，以及省外市场的招商布局，公司25Q3 收入侧继续保持增长，Q4 趋势有望延续。复盘上一轮周期，强势企业能够穿越周期，全年维度收入未出现下滑，当下公司在调整期积极抢占经销商份额和市场份额，预计调整幅度有望小于行业水平。


　　前三季度维持正增长，体现公司韧性。25 年前三季度公司实现营收/归母净利润329.2 亿元/114.0 亿元，同比+5.0%/+0.5%，25Q3 公司实现营收/归母净利润89.6 亿元/29.0 亿元，同比+4.1%/-1.4%，公司前三季度仍实现正增长，充分体现公司经营韧性。25Q3 公司销售回款83.4 亿元，同比-2.5%，经营性现金流净额30.0 亿元，同比-14.3%，截至三季度末，公司合同负债余额57.8亿元，同比+5.5%，现金流短期承压、预收款仍然充裕。


　　汾酒延续增长、省内市场逐步开启出清、省外市场填补空缺。分产品来看，25Q3 公司汾酒/其他酒类收入87.8 亿元/1.6 亿元，同比+5.0%/-28.6%，汾酒同比增速较Q2 小幅提升，年初至今青花系列预计接近双位数增长、巴拿马双位数以上下滑、老白汾基本持平、玻汾双位数以上增长。分渠道来看，25Q3批发/直销收入82.6 亿元/6.9 亿元，同比-0.4%/+124.9%，单季度直销表现亮眼（Q2 同比+3.0%）。分地区来看，25Q3 省内/省外收入22.7 亿元/66.7 亿元，同比-35.2%/+31.1%，省内饮酒氛围偏审慎、7-8 月控货清库存、省外市场通过招商实现增长。截至Q3 末，公司省内/省外汾酒经销商572 家/2872家，较25H1 增加19 家/259 家，Q2 公司主动调整经销商结构后，Q3 延续省外招商态势，调整期积极抢占大经销商资源。


　　毛利率小幅提升、盈利能力保持稳定。25Q3 公司实现毛利率水平74.6%（yoy+0.3pct），主营税金率/销售费率/管理费率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+2.0pct/-0.4pct/-0.6pct，费用管控良好，25Q3 公司归母净利率小幅下降1.7pct 至32.4%，盈利能力保持稳定。


　　投资建议：收入维持增长，省外持续抢占大商资源。通过青20 与玻汾的放量，以及省外市场的招商布局，公司25Q3 收入侧继续保持增长，Q4 趋势有望延续。复盘上一轮周期，强势企业能够穿越周期，全年维度收入未出现下滑，当下公司在调整期积极抢占经销商份额和市场份额，预计调整幅度有望小于行业水平。结合公司前三季度情况，我们略调整25-27 年EPS 预测为10.05元、10.69 元、11.65 元，对应25 年18.7 倍PE，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司