四川路桥(600039)：Q3业绩大增60%超预期 现金流创历史同期新高

Q3 开工提速致收入明显加速，业绩强劲增长60%。公司2025Q1-3 实现营收733 亿元，同增2.0%，增长稳健；实现归母净利润53 亿元，同增11.0%，业绩超预期。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收230/206/297亿元，同比+4%/-13%/+14%，Q3 新项目开工、在建项目推进提速，收入确认明显加速；分别实现归母净利润17.7/10.1/25.2 亿元，同比+1%/-30%/+60%，Q3 业绩显著提速，除因收入加速外，还因Q3 毛利率提升、期间费用率下降、以及部分减值冲回。四川作为我国经济大省，预计今年仍承担挑大梁重任，然而2025Q1-3 四川固投增速仅0.4%（基建投资下降2.3%），距离全年固投3.5%增速目标有一定差距。预计Q4 四川基建投资有望重点发力，以支撑四川完成经济增长年度目标，有望驱动公司Q4项目提速。此外，近期中央发布“十五五”规划建议，再度提及“推进国家战略腹地建设和关键产业备份”，四川作为国家战略腹地核心省份，其战略高速公路项目有望获国家专项补助资金，后续落地有望加速，公司作为四川交通基建龙头中长期有望核心受益。


　　Q3 毛利率回升，费用率下降，现金流大幅改善。2025Q1-3 公司毛利率15.1%，同比-0.64pct；其中Q1/Q2/Q3 分别为14.5%/14.5%/16.2%，Q3单季毛利率同比+0.5pct，创近7 个季度毛利率新高。期间费用率5.92%，同比-0.98pct（Q3 单季同比-0.94pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/-0.13/-0.03/-0.79pct，各项费用率均有所下降，主因蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表。Q1-3 资产（含信用）减值较上年同期少计提0.6 亿元，其中Q3 单季同比少计提1.7 亿元。归母净利率7.23%，同比+0.59pct。2025Q1-3 经营现金流净流出2.4 亿元，同比大幅收窄54亿元；其中Q3 净流入达40 亿元，同比多流入49 亿元，创公司历史以来最好Q3 单季现金流。


　　订单充裕后续转化有望提速，稳定高股息投资价值突出。2025Q1-3 公司中标项目972 亿元，同比快速增长25.2%。24H2 以来四川交通基建项目招投标显著提速，公司陆续公告参与蜀道集团投建一体项目合计超过3400亿，有望陆续转化为四川路桥实际施工订单，驱动公司后续订单增速持续较快。考虑到公司去年底在手订单2913 亿元（是去年营收的2.7 倍），预计公司当前在手订单已十分充裕，保障业绩中长期持续释放。同时，公司已规划2025-2027 年最低现金分红率60%，按照我们预测的公司2025-2027 年业绩，测算公司预期股息率分别达6.1%/6.9%/7.6%。业绩稳健+现金流较好+高分红高股息，公司“类债”投资价值已较为突出。


　　投资建议：预测公司2025-2027 年归母净利润分别为80/90/100 亿元，同增11.2%/12.4%/11.2%，当前PE 分别为9.8/8.7/7.9 倍。若公司2025-2027 年切换至当前上市头部建筑国企股息率 4%-5%（（ 4.5%），则对应理论市值分别为1069/1201/1336 亿元，对应36%/53%/70%市值空间。


　　风险提示：需求下滑风险，签单不及预期风险，大股东支持力度不及预期风险，分红不及预期等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.廖.文.强    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司