国泰海通(601211)：总资产破2万亿 收费类业务稳健 用表常态化在途

25Q3 公司实现营业收入459 亿，同比+102%；扣非净利润163 亿，同比+80%。


　　年化后ROE 为10.8%，同比+2.7pct；经营杠杆为4.77 倍、延续提升态势。合并后业务调整节奏超过预期。


　　注：24Q3 数据为原国泰君安财务数据、故点评中同比增速不具可比性。


　　总体概览：总资产破2 万亿，收费类业务稳健，用表常态化在途。25Q3 公司实现营业收入459 亿，同比+102%；归母净利润221 亿，同比+132%；扣非净利润163 亿，同比+80%。单三季度看，25Q3 营业收入220 亿，同比+136%，环比+82%；归母净利润63 亿，同比+41%，环比+81%；扣非净利润90 亿，同比+102%，环比+126%。截至25Q3，总资产突破2 万亿，环比+11%；归母净资产3241 亿，环比+1%。年化后ROE 为10.8%，同比+2.7pct；经营杠杆为4.77 倍、延续提升态势，合并后调整节奏超过预期。自营/经纪/信用/资管/投行/其他占主营收入比重分别为46%/24%/12%/10%/6%/3%，同比分别为-3/+4/+5/-3/-2/+1pct。降本力度较大，单三季度管理费用占调整后营业收入比重为41%，环比延续下滑、幅度为-9pct。


　　收费类业务：表现稳健。


　　（1）股市活跃度持续、经纪环比持续改善。25Q3 经纪收入为108 亿，同比+143%；单三季度经纪收入为51 亿，同比+269%，环比+65%。对比看单三季度全市场日均股基成交环比+67%，预计公司股基市占率环比略有所提升。


　　（2）投行强强联手、项目储备充足。25Q3 投行收入26 亿，同比+46%；单三季度投行收入12 亿，同比+96%，环比+81%。按发行日看，25Q3 A 股IPO募集资金为117 亿，市占率为15.6%，行业排名升至第2；再融资募集资金为1182 亿，市占率为14.9%，行业排名升至第3；债券承销规模为11999亿，市占率为9.9%，行业排名升至第3；国泰君安证券（香港）港股股权承销规模为124 亿港元，市占率为3.7%，行业排名升至第8。截至25Q3，公司A 股IPO 储备项目19 单、位列行业第1，再融资储备项目13 单、位列行业第4。


　　（3）资管稳健增长。25Q3 资管收入43 亿，同比+49%；单三季度资管收入17 亿，同比+80%，环比+20%。公募基金，25Q3 末华安基金、海富通基金、富国基金非货AUM 同比分别为+31%、+73%、+39%，三者分别在商品ETF、债券基金、主动权益类基金领域闪闪发光。


　　资金类业务：用表常态化在途，自营收入爬升，信用业务稳定。


　　（1）用表常态化在途、自营收入爬升。25Q3 自营收入为204 亿，同比+90%；单三季度自营收入110 亿，同比+93%，环比+106%。截至25Q3，公司交易　　性金融资产6717 亿，环比+8%；其他债权投资1430 亿，环比+14%；其他权益工具投资585 亿，环比+26%；衍生金融资产119 亿，环比+23%。公司自营权益类/净资本、自营固收类/净资本分别为30.72%、323.03%，环比分别为+5.93pct、+33.01pct。综合看，预计伴随整合推进、公司层面对于资金调度统筹回归常态、业务杠杆有所回升，同时受益于权益市场向好，客需业务回暖，方向性持仓估值亦有提升。


　　（2）信用业务稳定。25Q3 利息净收入52 亿，同比+232%；单三季度利息净收入20 亿，同比+286%，环比-19%。截至25Q3，融出资金为2386 亿，环比+27%，两融市占率为9.96%，环比-0.2pct；买入返售金融资产577 亿，环比-21%。25Q3 公司计提信用减值损失23 亿，单三季度计提11 亿，主要源自吸收合并海通证券后新增的租赁业务。


　　投资建议：维持“强烈推荐”评级。国君、海通并表落地，轻资本和信用业务市占率明显跃升，期待公司高效用表、构建起收费类业务和用资类业务的双向循环、推动业绩更上台阶。考虑到市场火热、市场风偏向好，利好券商多数板块。公司作为头部券商有望优先受益、业绩实现全方位增长，预计公司25/26/27 年归母净利润分别为287 亿/247 亿/270 亿， 同比+121%/-14%/+9%。


　　风险提示：整合不及预期，政策力度不及预期，市场波动加剧。

□.郑.积.沙./.许.诗.蕾    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司