亚翔集成(603929)季报点评：25Q3利润率大幅提升

亚翔集成发布三季报，Q3 实现营收14.25 亿元（yoy-9.05%，qoq+68.04%），归母净利2.82 亿元（yoy+39.58%，qoq+256.85%），超出我们此前预期（归母净利1.73 亿元），我们推测主因公司下半年逐步开始结算新加坡市场新签订单，而新加坡市场毛利率表现超出此前预期。前三季度累计实现收入31.09 亿元，（yoy-29.63%），归母净利为4.42 亿元（yoy+0.78%），扣非净利4.41 亿元（yoy+0.80%）。考虑到公司受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，同时大项目逐步开始结算，新加坡市场利润率表现持续提升，维持“买入”评级。


　　新加坡大订单执行结转，毛利率较好改善


　　前三季度公司综合毛利率为21.76%，同比+8.81pct；单三季度毛利率为27.51%，同比+11.00pct/环比+7.14pct，毛利率同环比提升较多，我们推测或主因公司上半年新签新加坡VSMC 的MEP 工程承包订单逐步执行结转，新加坡市场利润率表现较好，同时随着公司对市场熟悉程度增加，盈利能力稳中有升。前三季度期间费用为1.02 亿元，同比+8.3%，费率为3.29%，同比+1.15pct；其中Q3 公司期间费用同比-69.6%至0.17 亿元，期间费率为1.18% ， 同比-2.34pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为0.06%/1.76%/0.64%/-1.27%，同比持平/+0.39/-0.12/-2.61pct，财务费用同环比下降，我们推测或主因美元对新加坡币汇率变动，确认的汇兑收益较多。


　　项目执行带动减值计提被动提升，海外业主预付款支付较好


　　Q3 公司资产及信用减值损失合计为0.37 亿元，同比多计提0.8 亿元，主因项目进入执行期，应收账款规模随之提升，带来减值计提被动提升，截至三季度末，应收账款账面净值为7.74 亿元，环比二季度末+97.7%。前三季度公司归母净利率为14.23%，同比+4.30pct，其中Q3 归母净利率为19.75%，同比+6.88pct/环比+10.45pct，盈利能力稳步提升。前三季度公司实现经营性净现金流10.7 亿元，同比-20.3%，主因前三季度收入规模下降，但单Q3公司经营性净现金流1.93 亿元，同比+5.0%。截至3 季度末，公司账面货币现金为30.62 亿元，较24 年底增加5.78 亿元，合同负债为9.48 亿元，较24 年底增加4.8 亿元，我们推测主要为海外业主支付预付款，公司整体资产负债表较为优异，无有息负债。


　　盈利预测与估值


　　考虑到新加坡市场毛利率表现超出我们此前预期，我们上调公司25-27 年归母净利润35.24%/23.96%/49.24%至7.38/9.20/11.64 亿元（三年复合增速为22.33%），对应EPS 为3.46/4.31/5.46 元。展望Q4，HBM 项目有望逐步进入结算周期，根据公司年度预算目标（55 亿收入），四季度预计结算收入23.9 亿元，同比+148%/环比+42%。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为21x，考虑到公司营收已达一定规模，但盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26 年15 倍PE 估值，上调目标价为64.65 元（前值45.24 元，对应13 倍26 年PE）。


　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰./.王.玺.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司