城建发展(600266)季报点评：加速存量去化 存货减值抵消股票收益

公司10 月30 日发布三季报，1-3Q 实现营收193.1 亿元，同比+64%；归母净利润7.6 亿元，同比+40%。Q3 公司实现较大规模的股票收益，但被存货减值所抵消，主要因为部分项目进行价格调整，这也推动了Q3 销售金额同比实现正增长。我们认为25 年公司在业绩结转、销售改善等方面具备看点，同时有望受益于京沪地产政策优化和城市更新的持续推进，维持“买入”评级。


　　Q3 存货减值抵消股票收益


　　Q3 公司直接/间接持有的国信证券/南微医学股价分别上涨17%/49%，推动公司实现公允价值变动收益和投资收益共8.2 亿元。但与此同时，公司对北京合院、龙樾合玺、府前龙樾、北京国际社区等销售周期较长的项目进行了价格调整，导致计提8.6 亿元存货减值，抵消了股票收益。最终，Q3 公司实现归母净利润1.6 亿元，同比-77%，主要因为24Q3 股票收益同样较高（公允价值变动收益和投资收益共9.0 亿元）、同时并没有计提存货减值。


　　前三季度累计来看，地产结转+股票收益推动业绩增长


　　尽管Q3 计提存货减值，但1-3Q 累计来看，公司归母净利润仍然实现同比较快增长，主要因为：1、地产竣工面积同比+44%，推动营收同比+64%，其中望坛项目迎来新一批结转，22 年拿地的龙樾天元等项目亦有贡献；2、股票收益改善，共实现公允价值变动收益和投资收益10.1 亿元，同比+3.5亿元。往前看，望坛项目商品住宅尚未结转完毕，且临河村棚改项目尚未开启利润结转，重点项目或仍有可观利润尚未释放。此外，Q3 公司对于国信证券、南微医学均进行了小幅减持，未来或将进一步降低金融资产敞口风险，减少金融资产对于业绩的扰动。


　　Q3 以价换量推动销售同比正增长，与住总集团落地拿地新模式


　　1-3Q 公司销售金额同比-8%至141 亿元，其中Q3 销售金额同比+3%、销售面积同比+103%，主要因为公司加强库存去化，对于部分项目价格进行调整，以价换量取得显著效果。我们预计公司全年销售金额有望回归正增长（24年为234 亿元）。1-3Q 公司在北京获取2 宗地块，拿地总价53 亿元，拿地强度38%，权益比例40%。其中，公司获取的丰台区岳各庄地块，一级开发由集团旗下的住总集团开展，二级开发由公司主导和并表，我们认为代表了公司盘活住总集团增量项目的新模式，后续或仍有其它项目落地。此外，10 月30 日公司新获取昌平区东小口镇地块，总价28 亿元，权益比例80%，进一步扩充北京土地储备。


　　盈利预测与估值


　　我们维持25-27 年归母净利润为8.35/8.40/8.57 亿元的盈利预测，26E BPS为11.42 元。可比公司平均26PB 为0.74 倍，考虑到公司业绩受金融资产股价变化、重点项目结转节奏和存货减值等因素影响波动较大，我们认为公司合理26PB 为0.65 倍，维持目标价7.42 元（此前基于0.67 倍25PB）。


　　风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

□.林.正.衡./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司