山西汾酒(600809)：保持相对优势 经营底牌充足

2025Q3 收入和合同负债平稳、现金流承压。2025Q3 公司实现营收89.6亿元、同比+4.1%，归母净利润29.0 亿元、同比-1.4%；2025Q1-3 累计实现营收329.2 亿元、同比+5.0%，归母净利润114.0 亿元、同比+0.5%。


　　2025Q3 营收+△合同负债同比+4.8%、略高于收入增幅。2025Q3 末合同负债为57.8 亿元，同比增加3 亿元、环比2025Q2 下降2 亿元。2025Q3销售回款同比-2.5%，经营净现金流同比-14.3%。


　　毛利率微增、税率波动拖累净利率。2025Q3 毛利率为74.6%、同比+0.3pct，预计产品结构基本平稳；销售费用率/管理费用率/税金及附加率/所得税率同比-0.4/-0.6/+2.0/+0.2pct，其中费用率下降预计主要得益于公司费控模式优化；综合影响下，净利率同比-1.4cpt 至32.7%。


　　2025Q3 汾酒环比提速，其他酒类仍承压。2025Q3 汾酒/其他酒类收入分别为88/2 亿元，同比+5.0%/-28.6%；2025Q1-3 收入累计同比+5.5%/-15.9%。我们预计2025Q1-3 玻汾和青花20 保持增长，青花26 贡献纯增量，青花30 继续承压，老白汾等腰部产品理性放量。


　　2025Q3省内显著下滑，省外快。速20增25长Q3 省内/省外收入为 23/67亿元，同比-35.2%/+31.1%；2025Q1-3 收入累计同比-7.5%/+12.7%。


　　2025Q3 省内注重库存去化，省外增长预计主要得益于玻汾等中低端产品贡献增量，高端产品增长放缓。


　　盈利预测与投资建议：我们维持2025-2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年摊薄EPS 分别为9.85/10.14/10.69 元/股，当前股价对应PE 为19.1/18.5/17.6x，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济波动，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省内外拓展不及预期等。

□.李.梓.语./.李.依.琳    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司